香港經濟形勢? 中港金融融合的風險?  睇一睇IMF如何分析

上週IMF公佈了2015年度香港經濟觀察的報告(正式名稱是Article IV Consultation Report)。在這裏我想做一件其他媒體不會做的事,就是較詳細的寫出報告內容,希望令各位讀者了解國外機構如何理解香港港濟走向,多一個參考。 先看一次IMF對香港經濟的預估數字。報告估計香港經濟今年(2016)將可錄得2.5%的經濟增長,低於該組織估算的香港潛在增長率(Potential Growth rate)3%-3.5%;  而通脹率則維持在3%左右; (名義)工資增長則相信會維持約在每年4%;失業率亦會維持在低於4%。  除了基本宏觀數據估算,IMF亦有評估香港經濟近年的發展,及因而出現的風險;而IMF報告一個有趣地方,是文中是會有政府對IMF觀點的回應;以下我就會簡單敘述這部份的內容。 首先討論的,是美國加息對香港的影響力。近年香港息率相當低,其一成因是香港債券的Term Premium (年期溢價)相當低,這可見於香港10年政府債債息,較同期美國國債息率還要低50點子(1月22數字: 香港1.54厘;美國2.05厘)。 IMF的憂慮是假若美國今年加息的速度,及幅度較預高大,或者美國加息後,資金重新流向美元資產,這都可能令港元長債息率急速上升,對香港經濟帶來打擊。甚麼打擊?首次息率急升可能令按揭供款負擔上升,如令按揭負擔比率(Debt Coverage Ratio)由現時約35%升至50-60%,這可能令消費者的可用收入減少,打擊消費需求;另一方面,息率上升會令企業普遍融資成本上升,令企業減少投資;而當私人市場需求減少,經濟轉弱,亦可能令銀行盈利能力及資產質素下降。 港府的回應是,同意美元加息可能令資產價格急速調整,特別是整個新興市場板塊都可能需要調整。這類地區性金融不穩情況,有機會影響本港投資者的信心;但港府強調近年已推出不少宏觀審慎政策,相信香港金融體系可成功抵禦加息的打擊;政府亦有信心投資者會分得清楚香港與其他底子較弱的新興市場。 主導香港近年經濟發展的因素,當然不得不提中國增長的效應,而重要的問題是中國經濟放緩香港會收到怎樣的打擊? IMF指中國經濟對香港的影響,可通過兩大渠道:旅遊貿易及金融渠道。 旅遊貿易:報告指大陸旅客佔香港2014年整體零售銷售額四成;去年大陸經濟放緩,已令訪港旅客減少,同時不論是輸往,或是來自大陸的再出口(Re-export)都錄得顯著下降,這直接反映大陸經濟帶來的負面影響。但中港連繫,更多體現在金融渠道之上。 金融上中港連繫極密切:首先,香港銀行業向中國在岸銀行業的借貸總額就高達2.1萬元港元,相當於香港GDP的90%而對大陸非銀行借貸更多達4.6萬億港元,這數字為2010年的四倍。其中,本土銀行(包括大陸行的香港分部)負擔起當中六成貸款資金。 雖然若中國經濟出現問題,外資行將可分擔當中四成潛在損失,這是對香港經濟有利的情況,但IMF擔心一旦大陸增長急速減慢,個別行業(如內房及製造業)的融資能力及流動性受打擊,將可直接影響香港銀行業的資產質素,進至令銀行收緊信貸,這就無可避免打擊香港經濟。 近幾年中國企業積極於香港發行短期美元債,總額高達1910美元(相當於70%香港GDP),而不少發債企業都是信貸質素較差,當中更有26%由信貸評級較低的內房企業發行;這些美元債更集中於2017及2018年到期,短期融資壓力不少。目前這些大陸企業已經轉移至在大陸以人民幣發債融資。 除美元債,大陸企業及官方亦績極發行點心債(即離岸人民幣計價債券),例如內房企業就佔總發行的23%。但隨著去年8月人民貶值令市場恐慌,香港的點心值發行量大減。IMF擔心,如果大陸經濟繼續走弱,人民幣繼續貶值,將必然打擊香港金融業從發債賺取的收入。  另外,人民幣匯價波動亦可能令個別衍生工具如離岸人民幣掉期出現大量拆倉潮,令個別券商出現流動性問題。 但最令人擔心的金融連繫,可能是2014年底推出滬港通後的股市連繫。 IMF的研究指,中國股市及香港股市的關連度(Connectedness)過去10年顯著上升,而中國股市對港股的影響,顯著大於對其他市場的影響。下圖的 Connectedness Index(CI)反映中國股市對港股的影響,可以見到股市回報的CI愈升愈高,但波動性的CI則於2011年見頂;在去年中波動性的CI開始急升,或反映滬港通及八月人民幣貶值後,中國股市波動性危及香港的情況愈來愈明顯。 該研究指,中港股市回報率CI上升,不但見於大市,亦普遍見於多個主要板塊;上圖可見,金融、建築物業、消費品及資訊科技板塊的CI都見到長期上升趨勢,並以前兩個行業的上升最明顯。 IMF的結論是,如果大陸股市繼續去年(及今年初)的大上大落,這將無可避免直接波及香港投資市場,最直接受響的將會是金融中介業的生意,例如IPO上市生意會大減;而在本港營運的基金亦可能會面對資金外流壓力,而更壞的情況是高槓桿高借貸的本地股市投資者,亦將會在市況波動時損失慘重,繼而打擊本地實體經濟。 港府的回應指,雖然留意到中資銀行香港分部的壞帳比率,近期有上升趨勢,但由於中資行只佔本港銀行業的20%,資產質素惡化應該不成問題,而整個銀行業的大陸相關壞帳比率仍然極低,至2015年6月底都只有0.49%。港府方面重申,本土銀行及中資行在它們的監管下維持著高貸款準則,並指這可見於大陸國企及其他非私人機構的貸款,佔這批借貸的一半,國際企業及本地綜合巨企(Hong Kong based conglomerates)佔另外的三分一,餘下的就由私人企業以大陸銀行的Letters of Credit或其他抵押品支持。(按:我完全看不透這些如何反映高貸款準則…我看到的是中國相關風險…) 港府亦認為,本港人民幣存款量減少,只是因為套利交易(Carry Trade)折倉影響,而點心債發行大減,則因為週期因素令在岸融資成本大減,企業轉往大陸借錢。而滬港通的問題嗎? 港府相信隨著深港通及一帶一路及其他項目陸續落實,將會令本港的人民幣流量上升,並令人民幣在國際得到更廣泛的採用。(按: 真係估唔到係IMF報告都見到這些字眼…)

Davos焦點—Mario Draghi (歐央行行長)

昨日才在歐央行議息會議記者會,單靠一句說話就推低了歐元匯價及推高了全球股市的Mario Draghi,今天一早(歐洲時間)就已經到了瑞士滑雪 出席Davos World Economic Forum,作了一輪30分鐘的題為《 The Year Ahead: The Economic Outlook for the Eurozone》問答大會: 會上Draghi談及多個話題,包括歐洲難民問題、歐洲經濟問題、歐洲銀行監管等。由於主持人Lionel Barber(FT總編輯)與Draghi相交多年,不少對話極為有趣,值得一睇。 當中一段可能大家相對上較有興趣(約4:00開始),就是Draghi認為目前市況不反映整體投資情況已全面轉向,特別是經濟前景無太大的改變;他看到整體歐洲經濟的復甦較以往穩健,今次的復甦主要由消費主導,不再是以往的出口主導;寬鬆貨幣政策及油價下跌當然是支持經濟的重點,但區內財政政策轉趨寬鬆亦為重點;他提到只要各國政府願意再增加財政開支處理難民問題,歐洲經濟不會有太大問題。要擔心的可能只是通脹過低。 另一段,是Lionel Barber問Draghi覺不覺得大眾過份依賴央行支持經濟,Draghi答雖然央行應該只做自己的份內事(即跟從Mandate,即維持物價穩定),但央行又總不能不停對大眾說「這些不關我事」。可以看到,這段話,Draghi不多不少有些言外之音。

Davos焦點—Raghuram Rajan(印度央行行長)

Rajan - Governor of Indian Central Bank

近日花了些時間觀看今屆Davos World Economic Forum。今年會議其中一件最令人興奮的事,是印度央行行長、著名宏觀經濟學者Raghuram Rajan有出席。 以下這一條是Rajan受Bloomberg專訪的片段,短短不足十二分鐘的訪問,Rajan談及多個議題,相當值得留意: 當中談及的話題包括中國經濟問題,他認為不擔心增長放緩,要擔心的是中國如何處理高槓桿高負債的問題;被問到環球增長不足且有Secular Stagnation之憂,Rajan同意貨幣政策已經「用到盡」,要看如何改善其他基礎經濟因素,提高經濟增長潛力。 其中最令我感興趣的,是Rajan被問到對印度政府近年的經濟改革進程有何意見。昨天我「主觀的指出莫迪效應其實從沒有實現過」,但看來Rajan不認同這看法。他認為普遍評論太過聚焦於莫迪政府能否成推動某些標誌性政策,而忽略了印度政府其實都推行了不少較小型的改革;他舉例指早幾日莫迪政府就推出了一個名為「Startup India」的新政,目的是要減少Startup在印度發展時遇到的阻力,例如注資入投資Startup的基金、令Startup注冊更易及能夠更容易吸取外國資金等(較詳細的報道可參考WSJ這篇) 另夕,Rajan週三(1月20日)出席的這場Davos 會議《The Growth Illusion》亦相當可觀: Rajan在會議上不只一次論及貨幣政策可能已經「竭盡所能」的問題,其中一段我覺得特別值得各位細聽的,是他對自然利率(Natural Rate of Interest)的看法。(有關自然利率的討論,可見這篇文章) Rajan傾向同意自然利率理論應用於主導貨幣政策(有關言論大約在50分鐘開始),談到現時多個成熟國的自然利率可能為負數,令貨幣政策難以將成功將實質利率(Real Interest Rate)推至與自然利率一致的問題,Rajan表示,經濟政策或不應再只著眼於如何推低實質利率(如透過減息、推高通脹),反而可思考如何透過經濟改革,提高整體經濟效能以推高自然利率,這樣亦為解決問題之法。 這番話相當有啟法性,因為相對而言主流的解決方法仍集中於減息,或Larry Summers倡議的財政政策推動經濟,但少有以提升經濟效益為重心的作解決利率不夠低的問題。還望Rajan在擔任央行行長的同時,可多多發言,為全球經濟多提意見。

歐元急跌、盧布(更加)急跌

Mario Draghi從來不會令市場失望超過一次。 Draghi: Circumstances have changed considerably since cut off date of previous projections — ECB (@ecb) January 21, 2016 上次議息會議,歐央行加碼QE,被市場認定做得不夠,今日(1月21日)再議息,Draghi有備而來,在不減息無加碼的前提下,只說出一句:「有需要在三月議息會議可檢討貨幣政策立場。」 Draghi: It will be necessary to review and possibly reconsider our monetary policy stance at our next meeting in early March — ECB (@ecb) January 21, 2016 市場就解讀成下次可能量寬再加碼,歐元應聲下跌。 Notable #euro currency move weaker as … Read more

「中國增長模式不可續 ?」經濟學者近乎一致同意

最新一期IGM經濟學家調查問題,是香港及台灣朋友都相當感興趣的「中國經濟模式還可行嗎?」  問題的原句是「中國的增長模式,即是透過不尋常地高的投資比率及低消費比率帶動,是不可持續的。」受訪的學者要就這句子表示同意與否,結果如下:   可以見到(左圖),同意的比率為57%,極度同意的亦有14%,不同意或極不同意的比率是0%,其餘24%就是不肯定或無意見。如果看右圖按受訪者對答案的信心加權後的比重,同意的比重上升至63%,極同意亦升至23%,其餘為不肯定。簡單來說,無一位受訪經濟學者認為這個增長模式有將來。 再看看個別受訪者的意見。   史丹福的Darrell Duffie指 True because it’s already happened! Growth is down. Consumption is up.  即是指這模式已經開如失效,中國經濟增長已經放緩,而國內消費亦要開始上升。    芝大的Austan Goolsbee則說: must we relearn the same lesson in the same painful way again? 指這個問題早已發生過,亦已經有答案。    史丹福的Robert Hall的講法更簡單: “If it can’t go on forever, it won’t”    但較有趣的,是在答案中選擇了「無意見」為答案的Barry Eichengreen指: I’m not a fan of the … Read more

IMF 全球經濟展望的預測……其實有幾準……?

有睇開本網站的朋友都知道,我們對於IMF每年公佈兩次的全球經濟展望(World Economic Outlook,WEO)一直相當感興趣,而昨日IMF公佈WEO的數字更新,我們亦有「超即時」的報道。 各大媒體對WEO最感興趣的,通常是報告中對全球各大經濟體的經濟增長預測,今次最新更新的數字如下:     問題是,這些預估有多準確? The Economist的記者早前都問了同一個問題,更做了一個頗有趣但簡單的數據分析。The Economist 搜集了2000年至2014年的WEO預測,然後計算預測的平均偏差(用Absolute Value計);同時,The Economist 用另外三個方法作「對比預測」,三個方法分別是: 1) 直接用上一年的GDP當年下一年的預測 2) 年年都估增長4% 3)隨機由-2%至10%抽一個數字,當成下一年增長的預測 上圖就是各種「預測方法」的平均偏差,右方三個為The Economist 的對比方法,左方四個則為IMF WEO預測(分別有實際數據公佈的21個月前、15個月前、9個月前及3個前的預測)。 可以見到IMF的預測,對比The Economist用的對比方法,普遍來說都錄得較低的平均遍差。但同時,可以見到一年以上的WEO預測,其實與簡單用上一年的增長率作下一年預測,錄得差不多的平均遍差。其中一個解釋,就是IMF的預準模型,其實本質上都是作相似的直綫推測,只是加入其他因素作微調,但這樣的方法,對經濟轉向的預測力會相對低。 這個我們可以從今次更新(圖一),對巴西今年經濟增長估算的下調幅度中見到。   補充資料: 曾國平 — 勿輕信學者專家預測

委內瑞拉通脹達141% 政府發緊急狀態令

周五(1月15日)委內瑞拉央行自2014年底以來首次公布該國的經濟數據,指2015年9月通脹率為141.5%!    而第三季GDP按年跌7.1%,為連續第七季錄得萎縮,單計首去年9個月GDP亦收縮4.5%。   突然公佈最新數字,是因為總統 Nicolás Maduro同日宣佈委內瑞拉進入60日「經濟緊急狀態」(Economic Emergency,我諗我可以譯得更好…)。緊急狀態會給予政府行政機關權力管理國家的預算,而總統可按國家經濟需要,緊急推行經濟刺激政策。但The Guardian指所有政策仍需該國國會通過,而目前國會由反對派控制。 Embed from Getty Images 在三個鐘的國會演說中,Maduro強調目前委內瑞拉的經濟困局,是由油價大跌及國內右翼發起的「經濟戰爭」所造成,呼籲國民團結一致應對今次危機。 “There is a non conventional war that attacks out homeland,” said the beleaguered president, Maduro又指目前委國正面對的惡性通脹,當中六成是由於個別網站公佈黑市美元匯價,指這匯價沒有任何準則及與委國經濟本質相關的因素支撐,令「Bolivar(委國貨幣)兌美元的關係被扭曲」。而這個「網站黑市匯價引發通脹」的論調,並非委國首次使用,委國政府去年已曾控告一個名為DolarToady的黑市匯價網站,罪名為「科技恐怖襲擊」(Cyberterrorism)。 但據WSJ及Guardian,今次的緊急狀況令,除了提出提高本土油價及改革稅制外,就沒有實際措施,其他內容就只有呼籲該國企業增加生產必需品,並需加強對貨品分發網絡的控制,但無提出解決企業美元不足的方法,企業無法從外國入口所需貨品的問題仍無解決方法。

「熔斷」以外最大新聞-沙地考慮放國有油企Aramco上市

如果說今個星期最大的新聞是大陸「暫停」「熔斷機制」,我會說第二大(但在香港較少人討論)的新聞,是沙地阿拉伯的二號王儲(兼第二副相及國防大臣)Saudi Aramco有多巨型?Mohammad bin Salman接受 The Economist訪問時提到,沙地有意讓該國最大油企Aramco招股上市,獲不少英文財金媒體爭相報道。 有關言論是來自其於 The Economist 的專訪中這一條問答: The Economist: Can you imagine selling shares in Saudi Aramco? Miohammad bin Salman: This is something that is being reviewed, and we believe a decision will be made over the next few months. Personally I’m enthusiastic about this step. I believe it is in the … Read more

美國就業數據勁強 除了這一個行業…..

美國加了息,好像不再需要留意美國的就業報告,但其實仍有不少地方值得談論一下。 去年12月美國非農業職位增加29.2萬個,高過11月的25.2萬,及大幅高過彭博調查預估的20萬。而平均時薪按年升2.5%,失業率則維持在5%的理想水平,所以不少評論都認為美國就業市場表現良好。全年計,美國於2015年共新增270萬個,較2014年310萬個少為少。 但知名宏觀經濟學者Justin Wolfers認為,這份就業報告反映美國現時低失業、新增職位高速增及低通脹三者兼得,經濟正處於擴張週期。他更打趣對美國人說,如果連這份就業報告都不能你感到興奮,你一定是好討厭美國。 這份極理想的就業報告,可惜仍有一大缺口: 就是採礦業。上圖為採礦及伐木業職位增長情況,可以見到一整年都錄得職位減少,合共減少13.1萬個職位,其中採礦業職位全年就減少12.9萬個。 為甚麼?根據Business Insider的解釋,「採礦業」包含部份石油業活動,特別是鑽油業。相信大家都知道去年油價持續走低,近日更創十二年新低,所以出現職位大減的情況並不為奇。但低油價看似會持續,油企裁減員工的效應會否拖累整體美國就業市場,是未來幾個月要留意的地方。 十二月美國就業報告: http://www.bls.gov/news.release/pdf/empsit.pdf

再用Freakonomics教你「建制派是如何傳遞資訊」同「你如何成了幫凶」

在2014年7月我寫了一篇名為《教你用Freakonomics來對付張融》的文章,本意為《Think Like a Freak》的書本介紹,在文中我轉述書中一個我印象最深的故事—電郵騙案的經濟邏輯,再配上當時(好不幸地)最「流行」的話題— 周溶(融?) 。

容我再將故事說一次。