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聯儲局今年內無法加到息，已經慢慢成為市場人士主流看法。而聯儲局亦因此要繼續其向大眾解釋，為何基準利率需要維持在0-0.25厘水平這麼長時間。 今次同大家一齊讀的是三藩市聯儲銀行發表的Economic Letter，題為《Why So Slow?》，內容正是以自然利率（Natural Rate of Interest）來解釋，為何聯儲局可遲遲不加息。 這份由三藩市聯儲銀行Research Adviser Vasco Cúrdia 撰寫的文章指出，貨幣政策是否適合經濟狀況需要，就要視乎聯儲局的聯邦儲備利率，與理論上的自然利率之間的差距。所謂的自然利率，即是可以令整體經濟達致「Full Employment」（全民就業）的利率水平，但下一個問題就是甚麼是「Full Employment」？ 自然失業率理論 理論上的答案，就是當失業率處於一個「不會令通脹加速的水平」，亦即是所謂的NAIRU --- Non Accelerating Inflation rate of Unemployment。 這個理論某程度上建基於Phillips Curve 理論，1958年William Phillips 的論文提出失業率與薪酬通脹有反向關係，之後被 Paul Samuelson 及 Robert Solow 推廣成為「高通脹可減低失業」的「經濟定律」。但到60年代尾，Milton Friedman及Edmund Phelps先後提出證據，指Phillips Curve並非經濟定律，只為一個短期經濟現象，因為短期內高通脹可令居民更積極消費，但長期則只會令居民將通脹預期提高。由於通脹率本身又會隨通脹預期上升，以高通脹政策「減低」失業，長遠而言只會出現惡性通脹，而無法減低失業率。 回說自然利率及NAIRU。由於短期內通脹可「減低失業」，但長期則只引發惡性通脹，故經濟刺激政策雖可減低屬短期現象的「週期失業」，但無法調低屬長期現象的「自然失業」（因為世界唔係完美，資源配對需時，總會有人在搵工，即係總有人在失業，故此自然失業率唔係零）。這裏推演出來，NAIRU大約等如「自然失業率」，而自然利率則是可以令現實失業率下降至「自然失業」水平的利率。 但亦要指出，自然利率概念最先由瑞典學者Kunt Wicksell於1898年提出，到近年再由貨幣經濟學大師Michael Woodford整合到現代理論，所以在貨幣經濟學中，自然利率亦常被稱為Wicksellian Interest rate。 如果經濟體內的實質利率高於自然利率，就即是貨幣政策過緊，可能會令經濟增長減慢。所以由此理論看，貨幣政策寬鬆定過緊，並非單單睇名義利率接近零與否，而是看實質利率與自然利率的差距。 聯儲局估算 講完理論，講聯儲局的估算。讀完上述一堆理論，相信各位看官都會明白NAIRU及自然利率，皆非可以用直接量度的數據，只能依賴經濟學模模型估算。Cúrdia 就利用1987年至2015年（第三季）的經濟數據，估算歷年的美國自然利率，並將為2020年前的自然利率走勢作預估，結果如下： 圖中實綫為自然利率估算中位數，較深色的區域為70%可能出現的估算區限，淺色區域內為90%可能出現的估算區間。可以見到，90%機會自然利率到2015年中，仍然係處於-2%至-4%的水平。 要留意，不應直接用聯邦儲備利率與自然利率對比，因為合理的對比單位，應該是實質利率（即除去通脹後的利率）。美國正面對的問題是，在自然利率見負及利率處零息下限的同時，通脹率仍相當低，這樣的後果是實質利率無法下調，長期高於自然利率，亦即美國貨幣政策過緊。 Cúrdia 就計算出近年的 Real Interest Rate Gap，即是（實質利率 - 自然利率）得出的結果，可以從上圖藍綫見到自金融海嘯出現公人來，這個 Real Interest Rate Gap 一直維持在正數，亦即是實質利率過高，貨幣政策太緊。 貨幣政策太緊的後果，是經濟體內出現失業問題，失業問題不但會出現在勞動市場之中，亦會出現在資源應用之上，出現所謂的產能過剩問題。在學術上的講法，就是所謂的 Output Gap，即是經濟體的生產量與其潛在生產能力的差距。圖上紅綫就是反映 Output Gap 問題，在圖內負數 Output Gap 即是潛在產能高於實際生產量，可見自金融海嘯以來，Output Gap問題持續出現，並一度升至4% （應該係GDP佔比）。而目前的 Output Gap 漸漸收細，相信未來一兩年可以回到約 -1% 水平。 上述正是對於加息問題的一個主流分析架構：到底短期內 Real Interest Rate Gap 會否消失？ 因為按此理論，Real Interest Rate Gap 持續出現，即利率政策仍然過緊，這樣一來經濟內將不會出現通脹壓力，二來經濟仍增長過慢，簡單而言無加息需要。 這個理論某程度可解釋，為何美國通脹仍然疲弱，及聯儲局為何一再拖延加息。但當然，再想深一層的話會出現兩個問題： 1） 是否要到Interest Rate Gap 等於零才可以加息？ 這問題複雜，但簡單的答案是「非也」。因為Milton Friedman曾指出，貨幣政策效應傳遞需時，有所謂的「Long and Variable Lag」。如果Interest rate gap消失才收緊貨幣政策，可能太遲，令經濟過熱。這正是聯儲局官員目前看法分歧的地方。 2） 自然利率的估算信得過嗎？ 這也是個難答的問題，但以近績來看我們要小心看待這些估算，因為自金融海嘯以來同一模型推算的自然利率估算幾乎未對過，持續多次進行修正。 作者解釋金融海嘯帶來的傷害，持續高於預期，令推算難以掌握實況。這個情況不少學者都擔心，模型推算的合理加息時間，可能因為模型高估自然利率，令加息過早推行，將經濟推回衰退。這推論，為反對加息一派的一大論據。 結論 結論就是看不透十二月聯儲局會否加息，可以說的是美國有加息的本錢，但經濟不確定性太高，遲才正式加息，但加息幅度及速度急些，可能會是較好的選擇。 （但當然，聯儲局不會理會我的想法啦～～ ） 參考文章 ： 《Why So Slow?》 延讀 甚麼是自然利率—Natural Rate of Interest？

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自然利率— 美國加唔到息的原因