研究儲物室

英倫銀行上週發佈新一份季刊，其中一章談及英國現鈔貨幣的流通情況及存在價值，頗為有趣。先看以下三個圖，較上方的圖為英國流通現鈔的總量（綠色，右軸），及其對GDP的比例（藍綫，左軸）。 可以見到不單鈔票總量不斷上升，就算其對GDP的比率，亦在2000年代後期回升。但從以下一個圖可見，即時交易使用現金的次數無明顯上升，反而使用Debt Card交易的數量就自2000年來升5倍。 這顯示英國經濟使用鈔票作即時交易的情況雖傾向減少，但整體對鈔票的需求，又有增無減。英倫銀行這份報告就簡單講述幾個對鈔票需求的來源。 首先都是要估算因日常交易而產生的鈔票需求，而下列為英倫銀行就金融機構、消費者及零售業，因為交易需求而「留起」的現鈔總值估算。 合共的現鈔總值介乎150億至190億鎊，這約佔流通現鈔總值600億鎊的25-32%。 第二個對現鈔的需求來源，就是居民將錢放在床下底（意指將現鈔儲在家中或其他非金融體系的地方，英文為Hoarding），儲錢以備不時之需的需求。英倫銀行2014年曾以問卷方式，去了解這個情況，徥出結果是18%的受訪者有這儲現鈔的習慣，以之推算被儲起來的現鈔總值約為30億鎊。而2012年英倫銀行旗下Financial Services Compensation Scheme （FSCS) 的調查，則得出50億鎊這個估算。但英倫銀行都認為不論30億或是50億鎊，都是明顯低估的，因為無人會如實的告訴他人，在家中藏起的現鈔有多少。 上述兩種現鈔需求都有海外版本，即是有海外的交易需求，亦有海外人士的儲現鈔需求。但兩者英倫銀行都無實在的數據，唯一比較清楚的是國外外滙兌換商，對50鎊紙幣的需求較高。 除了國內及海外的需求，還有第三類經濟體對鈔票有明顥需求，這就是所謂的Shadow economy，即是那些在政府規管、稅務及觀察範圍以外的經濟行為，簡單講就係洗黑錢、在黑市市場買賣違禁品（如犯毒、嫖妓等）。這類市場普遍為避開執法人員的耳目，以現金交易為主是必須的，而這又產生對現鈔的交易需求及儲備需求。 根據Institute of Economic Affairs 2012年的一份報告估算，Shadow Economy的規模約為英國GDP的10.3%，但就較1990年代未期的規模有所減少，這令英倫銀行傾向認為，Shadow Economy產生的交易需求，並無令現鈔需求增加。那相關的現金儲備需求呢？ 可惜，英倫銀行無足夠的研究數據，去推論這方面的需求。 這份簡單報告的結論？ 在這個年代非現金交易的使用雖然更為普遍，但不等如現鈔的需求必定會減少，英倫銀行認為現鈔需求受居民交易需求以外，亦受其他更多需求因素影響。而該行的判斷，是未來對現鈔的需求將有增無減，亦因而會在2016年推出新的Winston Churchill肖像新5鎊紙幣，再下一年則推出Jane Austen肖像的新10鎊紙幣，以應付需求。 http://youtu.be/dXBLoAWzulU 香港呢？ 今年金管局亦有發表過相似的言論，認為港元鈔票需求將會持續上升，以下為信報即時新聞報道。 這個我同意啊，特別是因為鄰國居民，對用港元作現金儲備（Hoarding），及黑市交易之用的需求相信不低。而我亦相信，隨著鄰國經濟轉差，需求會變得更高呢～ （笑） 資料來源：How has cash usage evolved...

這名為《Content Aggregation by Platforms: The Case of the News Media》的研究，由學者Lesley Chiou及Catherine Tucker撰寫。研究要觀察像Google News這樣的News Aggregator （新聞結集網）對整個傳媒行業的價值，到底News Aggregator 會鼓勵讀者到其網站「速讀新聞」（Scanning），或是鼓勵讀者點擊其他新聞網站的詳細報道？

有時唔太明白何解大眾會覺得經濟學者是一群甚麼「冷血、自私、奸詐的人」，當然有時金融從業員的確有以上特質，問題是不少金融從業員（特別是上一兩代）根本不是經濟學人...不少人只是在銀行任職，邊做邊學，經濟學就會基本的可以了，甚麼創新研究？未看過。 所以，大家不停觀察某一群「冷血、自私、奸詐的人」，你當然只會得出「他們是冷血、自私、奸詐」的結論，只是經濟學者不知怎的被拖下水來... 說了一堆開場白，想說的是不少經濟學者說到底都是一群Nerd（某程度就是一郡知識水平極高的宅男）。我這樣說是因為實在看過太多無甚大意義，但旨在令行內人一笑的「無聊研究」，今日給你們一個例子。 美國經濟研究局（NBER）幾位研究Daniel R. Feenberg，Ina Ganguli，Patrick Gaule及 Jonathan Gruber，在NBER的工作論文系列（Working Paper Series）發表一份新研究，研究的對象正是這個NBER Working Paper Series！ 其實每個星期NBER都會發放平均25份新的工作論文，而有興趣的讀者可以到NBER主頁申請每周收取一份名為”New This Week” 的電郵，然後每個星期一就會收到電郵，詳列該週新發佈的NBER工作論文（見下圖）。研究員在論文《It's Good to be First: Order Bias in Reading and Citing...

在今年NBER研討年會上，其中一篇演講文章名為《Demystifying The Chinese Boom》，是由四位華人學者撰寫，討論有關中國樓市連年升勢。 NBER 2015 Xiong Interview 4.28.15 Sequence.02 from NBER on Vimeo. 研究的重點，是為中國樓市建造一條樓價指數，因為如果沒有具一致性的樓價指數做基礎，就難以分析中國樓市的情況。研究得出的樓價指數分開一、二及三綫城市。先來一綫城市，所謂一綫城市就是下圖內的四大城市（北京、上海、廣州及深圳），而在2003至2013年間，整體一綫城市的樓價指數的年均升幅約為15.9%，而同期的居民收入升幅呢？如果以人均Gross Regional Product (GRP）計，年均增長「只有」9.4%，而如果以稅後收入（Disposable Income）計亦大同小異，年增9.3%。 簡單說，居民的購民力的升幅遠追不到樓價升幅，而以另一個角度看，一綫城市的樓價指數在10年間增加3.37倍（即由指數由1升至4.47），但同期GRP只有1.46倍的增幅（即指數由1升至2.46）。 你可能說：「有中國人的地方都是這樣的啦！」或者你等我報道完二三綫城市的樓價指數再說。 二綫及三綫城市的樓價指數，在該十年間分別年均上升16.8%及10.6%，而GRP及稅後收入，二綫城市年均上升13.4%及11.7%，三綫城市的則為15%及11.7%。即是說，負擔問題嚴重加劇的問題，主要在一綫城市。 但當然，如果看樓價對收入這負擔比率，除了一綫城市急升這情況外，二三綫城市無急升亦不見得健康得到那裏。下圖為學者觀察不同收入水平的使用按揭買樓人士，其相應的負擔比率水平，左圖為最低收入10%人士的情況，右邊為最低收入45-55%，即中等收入人士的情況。 可以見到，一綫城市的低收入人士負擔，一度高至11倍，回落了仍留在9倍的水平，而二三綫城市的低收入人士則長期面對8倍左右的負擔水平。中等入士的情況相約，只是三條綫的水平都輕微下降了，如一綫城市的人士負擔在7倍左右上落。 國際標準的負擔水平是多少？作者引述了幾個事例，如2000年代美國的常見比率為3倍，而日本東京在1989年的比率為8.6倍（而相信大家知道，之後日本的樓價大跌。） 這是令人擔心的情況嗎？作者指，要擔心但未須過份擔心。一來，中國出現美國及香港之前遇過的負資產問題，因為大陸政府要求最少三成首期（部份時間及地區要求一度調高至四成），而下圖可見，低收入人士的首期比率更高（下圖左）。這表示樓價要平均跌四成半才會出現大規模負資產，或引發銀行大量產按揭相關壞帳，所以四位學者認為這方面不用擔心。（注意是學者講的，不是我！） 要擔心的是甚麼？是高樓價對收入比率背後意味着高收入增長可持續的預期，而高收入增長（上述的10%年均收入增長）預期是合理嗎？ 全國增長都快保不了七，你說呢？這等如說，樓價下跌的機率不低，這是要擔心的地方。 當然，我知你看完會講：「下？香港情況嚴重好多啦」 我知～但中國樓市在外國有市場，所以觀察中國樓市有市場。香港？ 這些極端例子除有特別的模型解釋，否則.....市場有限吧.... 特別追加： 各中國城市樓價升幅     配圖：Bart Van Dijk

點解金融業呢啲「好野」會有人嫌多？ 因為金融體系規模與實體經濟增長之間的關系，是倒U型的：金融體系達某規模前，其擴張可令實體經濟增長；但一越過某點︳便會出現物極必反的情況。

（讀者請先行閱讀《反政府抗爭有無用？ （一）》） 上回講到，阿拉伯之春期間的大型示威，先後令政權出現三次更變，由穆巴拉克與NDP管治，到第一次軍政，再到伊斯蘭政府與及第二次軍政，每次群眾運動令政府更變的前後，與當權者相關的「裙帶機構」在股市價格都出現顯着下跌。 Daron Acemoglu、Ahmed Tahou及Tarck Hassan三位學者進而探討一個更重要的問題，就是示威人數多少，是否直接令當權相關企業「經濟租值」（Economic Rent）消失。「租價」一詞在經濟學理論中，相當技術性的解釋為生產要素（Factor of Productions）的市價，與維持其現時用途最少所需金額之間差距，極簡化例子如下：若甲某月薪15000元，但其實只收12000元月薪他仍會繼做這份工作，這樣下來他每月便賺取3000元的「租值」。而在一般應用上，租值泛指為社會中因各種原因而令法規或制度因素，令企業或個人可以賺取的「額外財富」。 在埃及這例子中，租值就是裙帶關系為企業帶來的額外盈利。研究就嘗試找出，在Tahrir Square的示威人數與「當權群帶企業」的市值之間的關系。結果發現，在NDP當政時期Tahrir Square示威人數達50萬人或以上的話，NDP相關企業的市值就平均下跌1.6%！而在第一次軍政期間，當示威人數達50萬人或以上，軍政府相關上市公司市值則跌0.89％。累計，NDP當政時期的示威令NDP相關企業市值消失1.95%，而軍政府時期示威則令軍政府相關企業失去4.7%市值。 在這兒我們先停一停，想想一個問題： 研究想指出的，是「有效」的示威會令當權者的勢力減弱，所以令市場預期群帶機構未來將「賺得」的「租值」會減少，但問題是租值其實是否只是由一批人，轉到另一批人？（以香港的說法，就是租值由唐營轉到梁營？以台灣的說法，就是藍營轉到綠營？）研究顯示，上述兩段時間，當反政府示威成功打擊當權者的勢力（或者更準確的說法，是市場預期當權者勢力受壓）的同時，其他得益者的相關公司市值，並無任何顯著上升！這某程度反映，市場預期的不是租值轉移，而是貪腐政治會被漸漸消滅。   但到伊期蘭政府時期，示威無明顯令伊期蘭相關企業股價下跌的效果。而第二次軍政府管治期間，埃及內出現兩批分別支持及反對前伊期蘭政府的示威，支持伊斯蘭政府的在另一地點Rabaa Sqaure示威，而反對的則繼續在Tahrir Square示威。研究指出，反對示威人數多時，會對伊斯蘭相關企業市值有負面影響，但支持示威人多時則有正面影響。 將四段時間總括觀察，如果在Tahrir Square示威人數多達50萬人，當權政府相關企業的市值平均會下跌0.879%！而同時，對其他潛在得益政勢勢力，其群帶企業的市值則無明顯的升幅。所以市場的預期仍是傾向相信，50萬人示威帶來的不是租值轉移，而是貪腐政權會被消滅。 雖然到今日，埃及政治仍然腐敗，但相對而言當地人民在阿拉伯之春以來的抗爭，明顯能對當權者的影響力做成打擊，這是經濟學上的證據。問題是，香港的示威又有否這能力呢？作者指明，研究的總論未必能推及至其他國家及地區相似的情況，每個地方的案例都應作詳細的研究。   －－－－－－－－－－－－ 個人認為，這個研究好看的不只是其結論「有啟發性」，更重要的是其方法論上的用心。例如研究結果指出示威人數對股市的影響，但因為示威往往持續多日，而且在收市後才進入人潮高峰，有潛在推論問題： 到底50萬人示威前後（Leads & Lags）其他事件是否其他可影響研究估算的因素，所以作者就特意再用50萬人前後日子作Variable進行一次Regression。這驗證50萬人示威前事件（leads）對估算無大影響（Statistically Insignificant），換句話說股市並無對「往後的示威」有反應，進一步確定股市反應主要受示威人數影響，而非一些更大的環境因素。而後事件（Lags）則只有示威後一日有顯着影響，作者相信這是合理，並對估算無大影響。 誠然，真正從事經濟學研究的學者都會指出，這不過是常規的做法，甚至可說是做研究的基本操手，有甚麼特別？我想講的真真就是這才是「學術」的根本，無這樣的「驗證」根本不可以算嚴緊學術！ 大家看到這兒，未知有否像作者想到「雷氏定律」？雷教授在寫雷氏定律及「佔中」對經濟影響達3500億港元時，有否做過任何進一步驗證，以確保推論不受「大環境」因素影響？而退多一步，當這研究作者用「群帶企業」來作推論，並只講政治下的「租價」轉變，雷教授竟然用最隨意的恆指，來指出佔領對香港經濟的影響！？ 對比之下，三個字：高下立見。 你會說，雷教授不過寫專欄，又不是學術文章，不用太嚴緊的。 我會說，你可以說專欄，可以不嚴緊，但請不要帶着「學術光環」。你同我一樣，不是在做學術，而只是寫文章。 （當然我好歡迎雷教授以雷氏定律寫一篇學術論文，據知雷教授在研究租值上是專家，請讓大家見識見識。）