就業報告強勁 聯儲局必定12月加息? 停一停 諗一諗先…

美國週五(11月6日)公佈的就業報告,非農業職位十月份增長竟然高達27.1萬個,要知道分析員預期的中位數亦不過是18.5萬個,故今次結果遠較市場預計好得多。消息一出,美國國債息率急升,美匯亦顯著下跌,仿似十二月聯加息已成定數。但作出判斷前,不妨多角度觀察一下這份就業報告的內容。 首先要回顧八九月的增長,及在新一份報告的修訂。八月份的非農就業增長原為13.6萬,修正後增至15.3萬,而九月份的增長則原為14.2萬,修正後降至13.7萬。這兩個月在近一年多的平均每月增長來說,是明顯偏低。將兩個月修定加起來,八及九月仍有額1.2萬個職位增長,但九月偏低的情況明顯。    所以若將這三個月加起來計算月均增長數字,實際上只有18.7萬個新職位,比全年平均20.6萬,仍低一些。 以十月數字僅為短期反彈,補回上兩個月的角度看,這非農數字只反映美國勞動市場大致可維持復甦勢頭。    但當然,如果問十二月加息與否,就要再看聯儲局官員的原先的預期。Atlanta Fed總裁Dennis Lockhart早前講過其10萬個職位增長一個月,都足夠快過人口增長,換句話說可降低失業問題;St. Louis Fed總裁James Bullard 早前就講,新增職位數字放緩係正常的,並認為10萬至12.5萬新增職位增加就足維持就業水平;Cleveland Fed總裁Loretta Mester更認為只需7萬至12萬便可。 突然出現十月這個27.1萬的大數,令上述的總裁更有支持加息的理由(但要留意,上述三位只有Lockhart為今年度FOMC投票成員)。 但另一個重要數字,就是平均時薪增長,因為這是觀察到底美國勞動市場有否薪酬通脹壓力的重要指標。在十月就業報告中見到,平均時薪升至23.2美元,按年增長2.5%, 單看一個數字無甚意義,讓我將數字放入一些context。2.5%增長,為2009年7月以來最高,而這六年經濟復甦帶來的「薪酬通脹」只為平均2%。 分項當中,零售業非管理人員薪酬增長為2.7%,整體零售薪酬更升3.2%,而製造業薪酬增長亦達2%都是近年高位。     上述的數字都反映十月的薪酬上升相對強勁,但是否等於薪酬通脹開始出現?又是否可以為整體經濟帶來整體通脹,令聯儲局安心加息? 問題是,薪酬上升趨勢目前未算太明顯,始終十月的增幅只是一個數據而已,而平均時薪數字時有上落,趨勢未成不宜過早下定論。而假若轉看更長綫的數字,就會見到金融海嘯前的平均時薪增幅,其實高達3-4%,現時的2.5%相形見絀。    這帶到生產力增幅的問題,因為薪酬通脹要傳遞至整體通脹,生產力增長有重要的角色。因為按經濟理論,薪酬增幅應大約反映生產力上升,如果薪酬升幅快過生產力增幅,即是顧主給予員工的額外報酬,多於員工的額外貢獻,這會對盈利帶來壓力,而顧主可能會因此調高產品價格,將薪酬額外開支轉嫁消費者。這為簡單的通脹傳遞機制。 經濟學者Justin Wolfers指出,如果美國的生產力增長可維持在1-1.5%的話,要達到2%的聯儲局通脹目標,薪酬增長就要大約上到3-3.5%才可,所以他認為2.5%薪酬上升可能仍反映美國失業率仍高於「自然失業率」水平。    但到底美國的生產力增長是多少?今年第三季的增長約為0.43%。如果以Justin Wolfers的講法,2.5%薪酬通脹可以算是達標!  問題是生產力數據頗為波動,到底應用短期生產力增長(0.4%)來推斷通脹壓力合適,或是中期平均增長幅度(1-1.5%)更合適?我無法給你一個答案。令問題更複雜的是近年有生產力正在長綫下跌趨勢的說法(例如Secular Stagnation理論,可算一例),令人更難理解生產力與通脹的互動關係。再加上貨幣政策理應不能左右生產力增幅的中長綫走勢,持續低息多一會,可能是聯儲局確保薪酬通脹足夠推動整體通脹的方法。    總而言之,這份就業報告某程度反而令聯儲局更難理解經濟及通脹走向,雖大方向指向十二月加息,但加息仍不是一個容易的決定。 資料來源: Janet Yellen Gets a Raise Greg Ip: Still Not Enough Good News on Wages  Brisk Job Gains Ease Fed’s Path There’s … Read more 就業報告強勁 聯儲局必定12月加息? 停一停 諗一諗先…

美國第三季GDP — 增長無放緩

經濟學者 James Hamilton在博客 Econbrowser 刊出的圖表。今季美國GDP增長只有1.5%,不少人都表示擔心美國經濟轉弱,但假若以這一個圖表觀察,就可能會見到另一畫面。 今季對GDP負面影響最顯著的,正是庫貨減少的情況(紫棒),即是今季有大量消費產品並非今季生產的。換個角度看,今季的消費貢獻(深紫棒)其實與去季相差不太遠。總計今季的Final Sales 增長(GDP增長減去庫存減少因表)仍達3%,情況不算差。 這是 Econbrowser 以 GDP推算的衰指數,目前指數仍處於低位的5.6%,換言之經濟前景仍然不錯。 參考資料:U.S. economy keeps growing

自然利率— 美國加唔到息的原因

聯儲局今年內無法加到息,已經慢慢成為市場人士主流看法。而聯儲局亦因此要繼續其向大眾解釋,為何基準利率需要維持在0-0.25厘水平這麼長時間。 今次同大家一齊讀的是三藩市聯儲銀行發表的Economic Letter,題為《Why So Slow?》,內容正是以自然利率(Natural Rate of Interest)來解釋,為何聯儲局可遲遲不加息。

笑死人的聯儲局失業率預測

經濟學上有關失業率及通脹關係的理論中,有一相當技術性的名詞NAIRU, 全名為Non Acceleratring Inflation Rate of Unemployment。這個概念的解釋,我外判予曾國平教授: 講聯儲局政策經常提及的菲利浦曲線,指的是通脹走勢由失業率和NAIRU(non-accelerating inflation rate of unemployment)決定。NAIRU是一個理論上的失業率,取決於勞動力市場的結構、資訊流通度等非關經濟周期的因素。 簡單點說,可視之為無風無浪下經濟會達致的一個「正常」失業率。NAIRU不是零,因為轉工、搵工、請人等過程費時失事,任何時候社會上總有人失業。根據菲利浦曲線,如果失業率比NAIRU低,就會有通脹的壓力。 某程度上,NAIRU為所謂「全民就業」的失業率水平,失業率若低於NAIRU,就等於顧主們開始要搶勞動市場內的「打工仔」,這理應可搶高「打工仔」的人工,令通脹上升。說到這要再請曾教授出場 問題是,NAIRU不是一成不變的數字,隨着經濟結構(如sharing economy下的新工種)、勞力市場(如工會勢力減弱)、法例(如醫保法案)等因素而改變。實際應用上,NAIRU只是一個概念,不是一個確切的數字。 由於NAIRU並非一個可直接觀察的數字,只好用理論模型推估出來,以下為聯儲局推算出來的NAIRU(黃圈內,Longer Run 失業率)。在9月的議息會議,聯儲局將NAIRU由5%下調至4.9% 有趣的情況來了,Paul Krugman 整理了近年聯儲局的NAIRU,如下 可以見到,失業率愈低,聯儲局就不停下調NAIRU預測!點解? 不是這樣樣做,如何向大眾交代失業率不停跌也引發不出通脹! What’s driving this ever-falling estimate of the NAIRU? The failure of inflation to materialize. And look, it’s better to see the FOMC update in the light of evidence than not. But … Read more 笑死人的聯儲局失業率預測

真正決定美國利息的唔係耶倫 而係佢 — Simon Potter!

Simon M. Potter

聯儲局所謂的「加息」實際只是定下一個較高的Fed Fund Rate,然後用貨幣政策工具調整銀行體系內的銀行儲備量,引導市場力量令Fed Fund Rate走近聯儲局定下的目標水平。但這些貨幣政策需要一位執行者管理,這個角色在聯儲局系統內,是由紐約聯邦儲備銀行的公開市場交易台(俗稱The Desk)處理,而Simon Potter正是這The Desk的管理者。

聯儲局官員對加息取態 睇吓佢個年紀就知? 

NYT的經濟記者Neil Irwin寫了篇相當有趣的文章,討論一個相傳已久的說法:「聯儲局官員成長時期的通脹情況,會影響其對通脹擔憂的程度,從而影響其對貨幣政策的取態。」 到底一位成長時期飽歷通脹問題的儲局官員,與一位在低通脹環境成長的官員,對通脹是否有明顯不同「感覺」?這個問題難答,Irwin就採用一些簡單的經濟學分析方法,看看當中端倪。 Irwin的方法是先觀察每位聯儲局官員18歲至35歲這段黃金時期內,美國的平均通脹率,再將之與該官員的加息取態(即俗稱的鴿派或鷹派)相比。 上圖可見,官員中以Minneapolis Fed主席Narayana Kocherlakota黃金時期經歷通脹最低,平均為3.4%。而經歷迵多通脹的,則為剛在年初退任的Dallas Fed前主席Richard Fisher,平均達6%。(按:由於要對比該官員的鴿/鷹程度,而新任Dallas Fed及Philadephia Fed主席都未有表達明確立場,故Irwin選用年初退任的Richard Fisher及Charles Plosser代替)而所有官員的經歷過的平均通脹率為5.4%,比起80後(現年35歲)經歷過的1.9%高得多。 然後將以上的平均,配上Barclays Capital編製的「聯儲局官員鴿/鷹程度指數」,進行一個簡單的Regression,得出結果如下。   簡單的解讀,是官員經歷過的通脹愈高,其取態愈鷹,即對通脹的擔憂傾向較高,更急著要加息,這是圖中右向上斜的直綫所表達的。 可惜,這個簡單Regresion的R Square只有0.08,好簡單講即是這「通脹經歷理論」,只可解釋官員鴿/鷹程度8%,即是解釋能力極低。 我相信上述的Regression,如果有更多Data point效果會好些。無論如何,原文是相當有趣的,值得各位一看。 資料來源:《Which Fed Leaders Fear Inflation? Look at When They Grew Up》

美國加息其實唔易—IOER的角色

之前同大家在《加息其實唔易-簡談聯儲局利率調控工具》一文中,談及過聯儲局在後QE時代要調高基準利率,程序會變得較以往複雜。 在金融海嘯前,聯儲局只需要簡單的使用公開市場操作(Open Market Operations,OMO),與銀行買賣國債等資產,就可以調控銀行的多餘儲備(Excess Reserve)水平,從而調節聯邦儲備利率(Federal Fund Rate,FFR),以改變貨幣政策方向。但在後QE年代,因QE令美國的銀行都持有極大量盛餘儲備,聯儲局難以再單靠簡單的與銀行買賣國債來調節銀行體系內的儲備水平,令加息(FFR)需要其他工具協助,例如上次文章重點介紹的ONRRP(Overnight Reserve Repo,隔夜逆回購計劃)及IOER(Interest on Excess Reserve,盛餘儲備利息)。(詳細請看該文) 但其實上次的文章因為篇幅有限,有不少需要補充的地方,例如對IOER在加息周期角色的論述就相當不足。誠然,上次的文章對IOER作用的描述有所偏頗,因為當時想突顯ONRRP的重要性,故對IOER的探討刻意放輕。在文章刊出後,就已經有網友指出上次論述不完善之處,我亦認同有需要再介紹一下IOER在調控FFR的重要角色。 在上次的文章講述: 「在正常的貨幣政策環境,IOER上升會令「市面上可借」的儲備減少,銀行要借入儲備周轉,就只好提價(即提高願意支付的利率)來吸引其他銀行借出儲備。但當大部份銀行都不愁無儲備時,這個令利率上升的機制就難以有效運行,所謂的IOER會成為FFR下限,在最有價值之時反而失效。」 必須指出,所謂的「失效」其實說得有點過火,較正確的描述,應該是「IOER的法定利率雖長期高於FFR,令人擔心其下限功能失效,但實際上其引發的套利行為仍可為FFR設定『軟下限』。」這是本文所要論述的重點。 在七月的聯儲局議息會議記錄,亦有談及IOER及ONRRP,可以見到聯儲局是打算兩者並用,以協調加息程序。   而從聯儲局的「貨幣政策正常化」計劃簡介,我們可以清楚看到,聯儲局認定IOER為主要的調控利率工具,ONRRP則為輔助工具。       你會問,之前不是說IOER自2008年實行以來都一直高於FFR,所以無法成為有效的下限嗎?那如何用IOER控制FFR?   IOER持續高於FFR是不爭的事實,但問題在於成因為何。上次好簡單的以「當大部份銀行都不愁無儲備時,這個令利率上升的機制就難以有效運行」及「近年Dodd-Frank法案要求以銀行總資產值計算其存款保障徵費(Deposit Insurance Premium) ,取代以往以總存款額計算,令銀行保留多餘儲備成本上升,為IOER長期高於FFR的主因之一。而全球金融監管趨緊,對銀行的資本要求(Capital Requirement)因Basel III 逐步推行而持續提高,有指這亦是銀行保留多餘存備成本增長之因」解釋IOER無法限制FFR,但其實我說少了一個最明顯及最有力的解釋。 重點就是並非所有FFR市場的參與者,都可同時從多餘儲備賺取IOER。當中最顯著的例子,正是不少政府支持金融機構(Government Sponsored Entities,GSE,最出名的代表有Fannie Mae同Freddie Mac),可以在FFR市場借出資金,但是不可將儲備放入聯儲局以賺取IOER。 這會帶來一個困難,就是由於GSE可以在FFR市場,向銀行提供資金,而GSE因為不能如銀行一樣將資金放入聯儲局賺取IOER,所以GSE向銀行要求的利率亦不會受IOER下限。這令FFR利率市場有一部份資金,可以低於IOER的利率轉手。 這解釋加上我之前所述的銀行儲備極多的情況,就會出現GSE等「不能賺取IOER的機構」主導FFR市場的情況,成為IOER持續高於FFR的原因。假設這是最大的問題的話,原則上IOER仍有拉動FFR上升的作用,因為銀行仍有低息借入GSE資金,再於入聯儲局賺IOER套利的動機。某程度上,就算IOER本身不能成為下限,仍可以在(IOER-X)的水平成為FFR的下限。 從這裡我們亦可以看到ONRRP的作用,因為ONRRP的參與者不單包括貨幣市場基金(Money Market Fund,MMF),亦包括GSE。當GSE可以透過ONRRP賺取「無風險利率回報」,就會令GSE借出資金予銀行時,必定要求回報高於ONRRP,故ONRRP就可以解決這個GSE問題,為FFR設定「真下限」 所以,聯儲局的新利率政策,就是以IOER加上ONRRP製造一個目標利率區間(如下圖) 要留意IOER的角色並非上限,而是目標利率,而RRP則是確切的下限。聯儲局其實早已明言,未來的利率目標會以現時的區間方式進行,即是如果加息0.25厘,利率目標會由現時0至0.25厘,上調至0.25-0.5厘,IOER將設在0.5厘,RRP則約在025厘。 解釋了這麼多,你可能有另一個疑問:「ONRRP的功效看來比IOER更大、更有效,為何不以RRP為主要利率工具?」簡單答案,是聯儲局極害怕RRP會令其對貨幣市場干預太大,做成進一步市場扭曲,覆水難收。但這問題不淺,要另文再詳啦。 資料來源: 《How the Fed will tighten》 《Monetary Policy 101: A Primer … Read more 美國加息其實唔易—IOER的角色

美國加息其實唔易—簡談聯儲局利率調控工具

美國聯儲局主席Yellen近期多次指,只要美國勞動市場及經濟復甦速度維持現況,今年內加息的機會頗大。故不少分析都相信可以在九月會作首次加息。

但我想同大家講,在後QE (Quantitative Easing)年代,美國要加息唔再係「話咁易」。我想指出的不是加息對經濟影響不定確性過高,令聯儲局議息委員會(FOMC)官員們「議而不決」的情況。

我話美國唔係負增長…你信唔信?(續集)

尋晚講過「數據這回事,我們可以有很多空間可以調整,從而看到不同的景象」,今日我同大家再換個角度,看看美國經濟仍不錯的另一「實證」。  美國顧員平均時薪,按年上升2.3%,這升幅是近六年來最好。 嘩,美國前景一片光明! (但細細聲同你講…按月計,顧員時薪的升幅係連續兩個月零增長…)    資料來源: http://www.bls.gov/opub/ted/2015/real-earnings-increased-from-april-2014-to-april-2015.htm HT: http://www.vox.com/2015/5/29/8686377/real-hourly-wages-chart

我話美國唔係負增長…你信唔信?

美國公佈第一季GDP 修訂,由增長0.2%跌至-0.7%。主要向下修訂原因為貿易逆差比初估值為更差,淨入口的影響由一個月前估的-1.3個百份點,加大至-1.7個百份點。 當然,我們可以討論「第一季調整誤差」問題,因為1995年以來第一季的平均經濟增長為1.3%,而其他季度的平均則有2.9%。(但這個我會另文再談) 但數據這回事,我們可以有很多空間可以調整,從而看到不同的景象。理論上,一個國家的總生產值與國民總收入,是應該相同的。 所以我們可以改用Gross Domestics Income (GDI)來量度經濟增長,而如果這樣看,美國經濟正增長1.4%。 換個角度,世界仍很美好。