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近期歐美投資市場最多人討論的一個現象，就是出幾乎所有投資市場都出現「Low Volatility」（價格波動性低）的情況。例如美國S&P500指數（標普500指數）的Volatility指數，就在上星期跌至11點，為近7年新低。

ECB（歐央行）終於出手減息，一如所料將基準息率（即Refinancing Rate）由0.25厘減至0.15厘，但更重要的是將央行存款息率（ECB Deposit Rate）減至負0.1厘，另有額外有TLTRO等的刺激政策出台，出手都幾重！ 先同大家簡單講解下，點解ECB一定要出手，同埋簡單解釋下ECB Deposite Rate減至負的重要性。 ECB要出手，好簡單的理由是其實歐元區各國正陷通縮的邊緣，由本週二公布的歐元區整體5月份通脹率已下跌至0.5％，較4月的0.7%為低，而New York Times得來的圖可見，歐洲多國的通脹率亦相當接近零水平，而希臘在內的「歐豬國」（即在兩年多前的歐債危機中最受打擊的國家）更已要面對通縮的問題。 咁通縮有咩問題先？ 其實在經濟學上，通縮帶來的經濟問題可以相當大。我可以簡單講兩個較易明的理論： 一，由貨幣經濟學元祖級人物Irving Fisher於1930年代推出的「Debt-Deflation」問題，簡單來說就是在通縮期間由於物價下跌，這將令負債人（Debtor）的實質還款增加，當負債增加會令其減少消費，令經濟放緩。加上普遍來說，淨負債人（Net Debtor）會較淨持債人（Net Creditor）為窮，這亦會出現某程度上的財富轉移，這會令負債人更難還債及消費，這會引發更大的經濟問題。 另一個問題是「通縮－減薪」惡性循環，因為物價下跌令商戶需要向員工減薪，但因為工資往往有「拒絕下調」（Nominal Wage Regidity，即老闆要減員工薪金係好難做到）的問題，所以令薪金未能跟物價下調，而過高的問題出現。這樣將出現兩個情況，一是失業增加（老闆覺得炒左人好過），二是公司的利潤大跌，甚至結業。這些都會令通縮變成大型經濟危機，而目前歐元區經濟仍當弱，整體經濟增長只有0.2%，實在難以承受進一步的經濟打擊。 所以今日ECB要減息，但當中一個重點是ECB將Deposit Rate減至負0.1厘，這是個歴史創舉，因為之前無主要央行（即聯儲局及英歐日央行）試過咁做的。先解釋咩係Deposit Rate，所謂的Deposit Rate就係銀行將錢短暫存入ECB時所得到的利息，要知道有時銀行會將手上「多餘」的錢存起「以備不時之需」，而央行就是一個最安全的存放地點。現時ECB將這息率減至負，就是要反向銀行收錢來提供「保險庫」的服務。這樣大家相信都明白，減至負數水平就是「迫」歐元區內的銀行將多餘的錢借出去，令更多人得到借貸，令區內經濟活動改善。不過，有分折指其實目前銀行的「餘錢」不算多，所以就算推這些錢出去的作用亦未必大足夠，再者唔放銀行可能只是放在其他金融工具，未必可以做到增加借貨的效果。 而同時會推出新的LTRO。LTRO本身的政策目標就是向銀行提供流動性。運作上，只要銀行可向央行提供合資格的抵押品，便可向央行借出較長期的流動性借貨。例如於歐債危機時，央行就將原來的還款期由3個月延長至6至12個月，甚至於2011年底至2012年初更向銀行提供3年期的借貸，以確保銀行有足夠的流動性。 今次再推LTRO有所不同，就是因為銀行借錢時要承諾某些條件，首次TLTRO的條件是可借貸的上限為該銀行於今年4月為止，已借予非金融業企業的總金額的7%，這目的是希望銀行必定會將借來的錢借出到私人市場。而今次TLTRO會分四次推出，其餘三次的條件則會改為對非金融業企業的淨借貸的3成。所有TLTRO會於2018年底到期，估計TLTRO的總借貸會高達4000億歐元。 但問題是，銀行是否會借這筆錢，早前有分析認為現時銀行的流動性充足，基本無必要借這筆LTRO資金，所以效果仍要看銀行界是否頊意借入這筆錢來作貨款，而這決定權全於銀行手中，央行無權過問。 另一個較新的政策，是停止對之前推出的Securities Market Program （SMP）這買債計劃的Sterilization(冲銷) 。冲銷是指當歐央行買債後，若只為向市場提供流動性而非增加貨幣供應，就會向市場抽走等額的貨幣，令貨幣供應不會因為買債而增加。 所以停止冲銷必然會令貨幣供應慢慢增加。 這些政策再加上「準備入市購買Asset Backed Security」的口頭承諾，與及行長Draghi一句「We...

上回講過，意大利今年10月會將嫖妓同販毒的收入，計入該國的GDP之內，以順應歐盟對GDP統計的新要求。話口未完，英國週四都公佈了將會於9月開始，將嫖妓及販毒在內的非法行為為納入英國GDP的計算之內。 而英國統計局（ONS）已經估算了2009年有關嫖妓及販毒的收入，前者約為53億鎊，而後者則約為44億鎊。加上其他將會加入的新項目，2009年英國GDP會上升330億鎊，等於經濟規模突然增長了2.3%。 目前該國只公佈2009年的重估，現時的GDP重估則可能要到6月底才再公佈。 講完正經野，轉去講下到底ONS是如何計出到底嫖妓及販毒產生幾多經濟價值呢？ONS係有公佈估算方法，而內容亦相當有趣！由於時間關係，今次只會講嫖妓方面的估算方法。 ONS估計全國有多達60879位性工作者，而每位性工作者每星期平均會接25位，而（重點）每位客人收67.16鎊。點計出來？按其解釋文件指，人數是主要依靠2004年的做的兩份分別有關「企街」同「上樓」的性工作者的調查而得來的。 而大家最關心的價錢，則是由一個Call Girl 評分網站Punternet.com（這裏無link的，唔好諗啦。請自行Copy and Paste。）得來的。ONS將2004年的數據總結，再以估算方式做成Time Series。 但推算Time Series所使用的基準因素其實都幾好笑，例如性工作者的數量，就假設會同英國16歲以上的男性人口成正比。（點解只係男人？同埋16歲就開始計？唔好問我～）而「收費」則是按GDP入面的「個人服務消費開支」得出的Deflator（即物價指數）而按年作調整。（所以上述67.16鎊絕非真實價錢，而是估算而來的，男性讀者要留意啦。） 另外，如果大家無忘記你的中學Econ堂的話，你會記得GDP只會計算Final Goods and Services （最終消費物品及服務），而Intermediate Goods（生產要素）的價值係唔計的，如果這些價值在另一些GDP項目內計左，就應該將之減返出黎，以免出現Double Counting問題。好！咁係這個情況，各位同學諗唔諗到有咩貨物的價值要從性服務的價值減出來？ 無錯啦，就係Condom! ONS是會以每個Condom 0.5歐元（2007年價格）計來減返這生產要素開支的。另外，ONS亦以會假設每位性工作者每年會投放125歐元作買「工作服」之用，因這開支亦定性為Intermediate Goods。這些都是來自2007年荷蘭的統計數字而來的。 最後，ONS更假設英國係無入口及出口性工作者的！當然ONS都指出這個假設好明顯係假的，但就以「英國不是旅遊性地，相關的服務價值應在統計上不重要」為由，忽略不計。

今次同大家介紹一隻金融產品，因為在可預見的未來，這件金融工具不單會改變銀行及金融界，同時更可能成為下次金融危機的Trigger（觸發點）。請記住這個名－ Coco Bonds，全名Contingent Convertible Bonds 。

IMF今日最新公佈的其對西班牙的經濟報告，正式表示西班牙的經濟已經Turned the Corner（見底回升）！曾經是歐洲最大問題之一的西班牙，今時今日已經進化成其中一個歐洲復蘇的「樣版公仔」啦！ IMF的報告認為去年第二季該國經已見出現復蘇，而今年首季的增長達0.4%更是2008年以來最高。報告指出口轉強及金融市場情況好轉，加上信心回升都將會該國的消費及投資增長，故預期西班牙的復蘇將可以持續。 而報告亦讚揚該國改革政府開支、稅收及退休金等做得好，令其政府財政得以改善。而該國強迫資本情況較差的銀行重組其資產負債表，亦成功改善國內信貸環境。再加上近一年多歐元區整體的經濟氣紛大幅好轉，減低該國的借貸成本，亦對復蘇有極大幫助。 不過，其實該國現時仍有大約590萬人失業，而當中有一半人是失業超過一年的！這令該國平均家庭收入仍低於金融海嘯前的水平，所以報告亦要求西班牙在4方面要繼續推行改革，以加速復蘇。 首先，要幫助中小企擴展業務，因為這樣可以帶來更多就業機會及投資。報告建議該國的銀行可與負債嚴重的中小企，訂立一些債務重組的「通用準則」（Menu of standardized restructuring terms），這樣才可以給予中小企「發揮潛力」，而政府亦要幫手，例如向中小企主動延長交還欠稅及退休金支出等的期間。報告更建議政府可考慮向部份資不抵債的個人，給予其部份資產沒收其的前提下，可有超長還債期的讓其可「重新做人」（Fresh Start）。 二，報告指有多達2700個條列有機會阻礙企業若要在西班牙各區開業及營運！故報告建議該國政府要將這些條列廢除，以後確保企業可有更大的發展空間。而報告又建議該國要鼓勵企業以長約，而非用Contract來請員工，並令企業可更易因應個別情況更改薪津水平，這令日後經濟下滑對就業的打擊減少。 三，西班牙的政府赤字及國債水平仍高，所以報告建議政府要增加收入，例如可以增加環保稅、消費稅等，同時要減少入息稅中的免稅條件，擴闊稅基。更可考慮減企業利得稅，以推廣經濟增長。 四， （重點） IMF 建議歐洲央行推出更多貨幣寛鬆政策！這可以令西班牙債息維持低水平，對該國經濟增長極為重要！ 所以，到最後到底西班牙經濟可唔可以重回正常增長速度，都好大程度取決於歐央衘行長Draghi 到底會唔會推新一輪貨幣刺激政策！而昨天Draghi已經出到口，好大機會在歐央行下次議息時（6月5日）出手。《經濟學人》網誌Free Exchange就估計除了減息（由0.25厘減至0.1或0.15厘），甚至會將區內銀行的於歐央行的Overnight Deposit之息率，由目前0，減至負0.1厘！ Draghi亦可能會同時向南歐國家的銀行提供長期貸款，希望令這些地區的的企業可以更易獲得信貸資金。因為Draghi出席歐央行的論壇時就表明，信貸過低是西班牙、葡萄牙等國經濟產能過盛的一大成因，持續下去會阻礙經濟復蘇。 若歐央行真的出手的話，西班牙復蘇就真可算是穩陣啦。

《Capital in the 21st Century》這本書，絕對是本年度最搶眼的經濟學書藉，更是所有「經濟學能」（Econ-Nerd）的朋友最多討論的書本之一。當然，本港普通讀者未必能感受到有這本書所帶來的震撼，但只要你有Search下這本書的Review，相信單是英美主流媒體所寫的都可以睇幾日（相對上，本港有關這書的評論就……）。   此書主要探討經濟發展是否真的能在Long-run（長綫）解決貧富懸殊及收入不均問題，這是對近四五十年來，不論經濟學及政界都提倡的Trickle-down Effect（滴漏效應）的挑戰。Trickle-down Effect的大意是資本主義帶來的增長，長遠可以令所有人得益這樣的論調。這理論源於諾貝爾經濟學獎得主Simon Kuznets於1950年提出的Kuznets Curve，該理論指出從實證經驗可見，Income per Capita （人均收入）上升，最初可能會令貧富懸殊增加，但最終都會令貧富懸殊減少的。   但《Capital in the 21st Century》就對此理論提出質疑，更以數據指出Kuznets的論證只是基於二戰後的數據，這樣就有一個大問題，就是二次大戰中有大量的經濟資產受破壞，更重要的是原來的大財主都在戰爭中失去大量資產，令富人（有大量Capital，即資本或財富）人與一般人的資本差距大大減少，就是在這種情況才會出現「長遠人均收入增長會減少貧富懸殊」的結論。 當然這本書最值錢的地方，不單是其理論層面，而是因為作者Thomas Piketty多年的學術研究成功重估歐美多國近200多年的財富及收入分布數據，指出貧富不均可能才是常態。更重要的是，若資本回報（即從如例如土地、樓、機械甚至金融資產等資產成帶來的回報）高於整體經濟增長，長遠而言會令貧者愈貧、富者愈富，而Piketty就指有很大機會這情況已於近30年出現在已發展國家中！ 這論述在美國得大受歡迎，因為美國自金融海嘯後大量政策都是以「救銀行，救金融」為主調，不少美國人都認為政府是只顧富人的利益，而無視大眾民生所面對的問題。結果這書於美國一出，便「一石激起千層浪」帶出更多有關貧富不均的討論。﹙至於點解香港無同樣的討論？無咩人又窮又睇英文書而又會寫文掛？﹚ 問題是，上週五Financial Times的Economic Editor Chris Giles就寫左一篇長文，講述佢在細心檢查Piketty 用的Database時，發現的大量錯誤，更直指這些問題可以拖垮其貧富懸殊正長遠會上升的推論！ 事緣Piketty在此書出版的同時，就將其所用的數據放上網予大眾使用， Chris Giles就細心地整理當中數據，發現當中有不少問題，包括出現「數據無中生有」、「入錯數」、「數字無列明Source」等情況。我們可以詳細看其中幾個重要問題。 首先，Piketty有入錯數的問題。例如Giles找到其中一個原Source，由Waldenstrom做的數據指Sweden（瑞典）於1920年的，最富有10%及1%的人之財富佔所有財富的佔比，分別是91.69％及51.51％，但在Piketty的數據中就變成了87.7%及53.8%。 另外，在計算英國1810及1870年最富有10%及1%人的財富佔比時，他假設最富有10%的財富佔比，是最富1%的佔比加28個百份點，但Giles指有關假設的原因，實際上在書中及數據中都全無交代的！最後要Giles到Piketty用的數據之來源論文才能找出假設的來源。他更發現不少數據，例如美國1910至1950年的最富有10%及1%人的財富佔比數字，其實純為Piketty的推算，並無任何來源依據，但同時Piketty又無為推算的方法作解釋，所以Giles指數據是「無中生有」（Constructed...