研究儲物室

英倫銀行早前在季報中有一個有趣的研究名為《How could a shock to growth in China affect growth in the United Kingdom?》，主題就是如果中國增加放緩，英國經濟會受多大影響。 研究首先要找出中國經濟影響英國經濟的渠道，而首要考量的渠道為貿易渠道。目前出口佔英國GDP三成，所以若果出口受打擊將，英國經濟必然受影響。 但其實英國直接出口中國不多，只佔總出口不足4%；所以中國放緩對英國影響不大？ 但中國同時為全球最大的出口國，所以中英之間又會有著無數的間接貿易關係，例如美國及歐元區的出口中，就各有約一成是出口往中國，當中國經濟放緩影響歐美經濟，歐美又是英國主要出口地區，英國經濟亦會隨之受影響。 另一個中國可以影響英國經濟的途徑就是金融市場。雖然英國銀行業與中國直接的關連不多，只有1.6%英國銀行海外貸款（Foreign Claims）是借予中國銀行體系，但與上述貿易問題一樣，間接渠道的響力可能更大。 其中一個所謂的「間接渠道」就是香港，研究指出，如果將香港包括在「中國關連」之內，英國銀行予中國的借貸額高達5300億美元，相當於英國銀行體系外借貸的16%。而中國經濟放緩亦可能令中國及世界各地的資產價格下跌，例如去年夏天的中國股災所示範，這令以短期內令英國企業的融資成本急升及令英國人的財富減少。 主要商品價格會隨中國經濟下跌，亦會轉過來影響英國經濟。中國的需求佔全球石油需求近一成，亦佔全球銅需求及鋁需求近50%及40%，所以中國經濟放緩將會拖累這些商品的價格。英倫銀行的研究指，商品價格下跌，會令能源及生產成本都會下降，理應對英國經濟有支持，可抵消上述負面效應的一部份 。 講了這麼多研究方法，是時候講估算數字。下圖為英倫銀行的估算數字，淺藍綫為如果中國GDP減少1%，於之後20個季度對英國GDP的影響。可以見到長綫而言只會令英國GDP減少0.1%，但短期則可令英國的GDP減少最0.15%。 這幅度絕對不算大，相比之下美國（紫色）及歐元區（黃色）GDP減少1%的長綫影響都超過0.3%，而歐元區經濟問題帶來的短期打擊更可高達0.5%。 為了令讀者更易明白影響的幅度，研究以IMF去年10月對中國經濟增長所作預測作基礎，假設今明兩年中國經濟增長較預期低1.5個百份點（如下圖），跌至約4.5%，再計算英國經濟增長的變幅。 下圖為推算結果，首兩年因中國經濟放緩1.5個百份點，英國經濟增長率（下圖黃綫）會放緩0.14個百份點，但到第三年就可回復正數；藍棒則顯示中國放緩對英國GDP總額的打擊，長綫而言這打擊只會有0.2%，而最嚴重只是在第二年，對英國GDP帶來0.3%的打擊。 總括而言，英倫銀行的研究指出中國經濟放緩對英國經濟的打擊有限，但提醒讀者上述的推算模型可能忽略了個別間接影響因素，例如中國對歐美經濟的潛在影響，令估算低估了中國經濟的影響。 以下為英倫銀行研究員講解這個研究:

這名為《Content Aggregation by Platforms: The Case of the News Media》的研究，由學者Lesley Chiou及Catherine Tucker撰寫。研究要觀察像Google News這樣的News Aggregator （新聞結集網）對整個傳媒行業的價值，到底News Aggregator 會鼓勵讀者到其網站「速讀新聞」（Scanning），或是鼓勵讀者點擊其他新聞網站的詳細報道？

留意開中港股市的朋友都會知道，大陸的監管當局每逢出現股災，就會禁止新股上市，認為這是防止新股抽走市場資金，舒緩跌市的好方法。問題是，都的有效嗎? 這就是三藩市聯儲局銀行在本月的《Economic Letter》探討的題目。 從上圖可見，滬深兩地股市的IPO的數量，與兩條指數的升跌有相當直接的關系，這當然主要是監管當局造作的情況。研究指，大陸自2005年以來試過暫停IPO五次，最近一次為去年七月。 如果將IPO數量與之前三個月的中國股市表現放在一起，可以見到兩者之間正向關係，研究指之前三個月股市的回報每上升一個Standard Deviation，就會有多5宗IPO出現。 當然，上述的研究是先排除了禁制IPO的月份，但仍見到大陸股市愈跌就會愈少IPO的情況。要留意這正向關係不一定反映中國監管當局的干預，因為在其他成熟市場都可到股市升會令IPO增。 其實不少研究都指出在新興經濟的股市發現，IPO會從部份市場上流通的股票中抽走資金，令市場上的股價估值下跌。但這個情況的一個重要條件，是新發行的股份佔整個市場的比例顯著，例如由學者Braun及Larrain在2009年的研究就指，樣本中的22個新興市場發現新股會抽走資金，推低大市，而當中IPO金額平均相等於整個市場的0.25%。 Embed from Getty Images 相比之下，2015年的IPO浪潮下，新股的規模亦不過相當於上海股市的0.06%及深圳股市的0.14%，比例明顯較低，這令三藩市聯儲銀行的研究員傾向相信在中國股市暫停IPO對舒緩跌市的效果有限。研究再將IPO的數量及當月的中國股市放在一起觀察，發現兩者間並無明顯的關係。 這都令研究員相信，其實中國監管當局的干預行動其實效果不大，放鬆IPO亦未必會令大陸股市更為波動。

（讀者請先行閱讀《反政府抗爭有無用？ （一）》） 上回講到，阿拉伯之春期間的大型示威，先後令政權出現三次更變，由穆巴拉克與NDP管治，到第一次軍政，再到伊斯蘭政府與及第二次軍政，每次群眾運動令政府更變的前後，與當權者相關的「裙帶機構」在股市價格都出現顯着下跌。 Daron Acemoglu、Ahmed Tahou及Tarck Hassan三位學者進而探討一個更重要的問題，就是示威人數多少，是否直接令當權相關企業「經濟租值」（Economic Rent）消失。「租價」一詞在經濟學理論中，相當技術性的解釋為生產要素（Factor of Productions）的市價，與維持其現時用途最少所需金額之間差距，極簡化例子如下：若甲某月薪15000元，但其實只收12000元月薪他仍會繼做這份工作，這樣下來他每月便賺取3000元的「租值」。而在一般應用上，租值泛指為社會中因各種原因而令法規或制度因素，令企業或個人可以賺取的「額外財富」。 在埃及這例子中，租值就是裙帶關系為企業帶來的額外盈利。研究就嘗試找出，在Tahrir Square的示威人數與「當權群帶企業」的市值之間的關系。結果發現，在NDP當政時期Tahrir Square示威人數達50萬人或以上的話，NDP相關企業的市值就平均下跌1.6%！而在第一次軍政期間，當示威人數達50萬人或以上，軍政府相關上市公司市值則跌0.89％。累計，NDP當政時期的示威令NDP相關企業市值消失1.95%，而軍政府時期示威則令軍政府相關企業失去4.7%市值。 在這兒我們先停一停，想想一個問題： 研究想指出的，是「有效」的示威會令當權者的勢力減弱，所以令市場預期群帶機構未來將「賺得」的「租值」會減少，但問題是租值其實是否只是由一批人，轉到另一批人？（以香港的說法，就是租值由唐營轉到梁營？以台灣的說法，就是藍營轉到綠營？）研究顯示，上述兩段時間，當反政府示威成功打擊當權者的勢力（或者更準確的說法，是市場預期當權者勢力受壓）的同時，其他得益者的相關公司市值，並無任何顯著上升！這某程度反映，市場預期的不是租值轉移，而是貪腐政治會被漸漸消滅。   但到伊期蘭政府時期，示威無明顯令伊期蘭相關企業股價下跌的效果。而第二次軍政府管治期間，埃及內出現兩批分別支持及反對前伊期蘭政府的示威，支持伊斯蘭政府的在另一地點Rabaa Sqaure示威，而反對的則繼續在Tahrir Square示威。研究指出，反對示威人數多時，會對伊斯蘭相關企業市值有負面影響，但支持示威人多時則有正面影響。 將四段時間總括觀察，如果在Tahrir Square示威人數多達50萬人，當權政府相關企業的市值平均會下跌0.879%！而同時，對其他潛在得益政勢勢力，其群帶企業的市值則無明顯的升幅。所以市場的預期仍是傾向相信，50萬人示威帶來的不是租值轉移，而是貪腐政權會被消滅。 雖然到今日，埃及政治仍然腐敗，但相對而言當地人民在阿拉伯之春以來的抗爭，明顯能對當權者的影響力做成打擊，這是經濟學上的證據。問題是，香港的示威又有否這能力呢？作者指明，研究的總論未必能推及至其他國家及地區相似的情況，每個地方的案例都應作詳細的研究。   －－－－－－－－－－－－ 個人認為，這個研究好看的不只是其結論「有啟發性」，更重要的是其方法論上的用心。例如研究結果指出示威人數對股市的影響，但因為示威往往持續多日，而且在收市後才進入人潮高峰，有潛在推論問題： 到底50萬人示威前後（Leads & Lags）其他事件是否其他可影響研究估算的因素，所以作者就特意再用50萬人前後日子作Variable進行一次Regression。這驗證50萬人示威前事件（leads）對估算無大影響（Statistically Insignificant），換句話說股市並無對「往後的示威」有反應，進一步確定股市反應主要受示威人數影響，而非一些更大的環境因素。而後事件（Lags）則只有示威後一日有顯着影響，作者相信這是合理，並對估算無大影響。 誠然，真正從事經濟學研究的學者都會指出，這不過是常規的做法，甚至可說是做研究的基本操手，有甚麼特別？我想講的真真就是這才是「學術」的根本，無這樣的「驗證」根本不可以算嚴緊學術！ 大家看到這兒，未知有否像作者想到「雷氏定律」？雷教授在寫雷氏定律及「佔中」對經濟影響達3500億港元時，有否做過任何進一步驗證，以確保推論不受「大環境」因素影響？而退多一步，當這研究作者用「群帶企業」來作推論，並只講政治下的「租價」轉變，雷教授竟然用最隨意的恆指，來指出佔領對香港經濟的影響！？ 對比之下，三個字：高下立見。 你會說，雷教授不過寫專欄，又不是學術文章，不用太嚴緊的。 我會說，你可以說專欄，可以不嚴緊，但請不要帶着「學術光環」。你同我一樣，不是在做學術，而只是寫文章。 （當然我好歡迎雷教授以雷氏定律寫一篇學術論文，據知雷教授在研究租值上是專家，請讓大家見識見識。）