週四(5月12日)英倫銀行公佈議息結果,繼續維持利率不變,這決定無人覺得有驚喜。反而英倫銀行同時公佈《Inflation Report》及Mark Carney在記者會上的講話,多次提及Brexit對英國經濟的影響,就吸引到更多人的注目。

Carney在記者會上講,Brexit有可能令英國陷入技術衰退、英鎊大跌及區內物價急升等情況。其實Carney的講話,不少都是建基於《Inflation Report》內的分析,而事實上今次的《Inflation Report》難得有極詳細的Brexit探討,值得細看。

首先《Inflation Report》中有一篇短文,簡單探討Brexit公投對英國匯市的影響。可以從下圖見到,自去年11月18日至今的英鎊實質匯率指數跌約9%,英倫銀行就利用在Bloomberg上的新聞報道談及「Brexit」及「EU referendum」的次數,與英鎊的跌勢透過Regreesion分析出,受「Brexit」情緒憂慮而出現的匯率跌幅佔比。

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上圖黃綫就是英倫銀行以Brexit新聞報道推算出的英鎊滙價變幅,可以見到單是Brexit消息都已經可以令英鎊跌約4%,佔11月中至今跌幅近一半。

另一個預視Brexit公投會令英鎊下跌的指標,是外匯期權市場,下圖為英倫銀行於5月4日記錄的英鎊兌美元及歐元call/put期權Implied Volatilities差距,可以見到市場預計在公投後英鎊下跌的機會較大。

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同一篇短文中,英倫銀行亦有就公投對利率市場及股票市場的影作評估。文中指出,公投消息對利率的影響不大,可能是反映市場對公投結果將如何改變利率曲綫無甚共識,亦正因如此公投前後的到期利率期貨推算的Implied Volatilities顯著上升。

用相同方法檢視股市的反應的話,研究指亦無法清楚見到公投消息的影響,只見到業務較著重英國本土的股份的回報期內低於FTSE指數,或反映公投的影響。

《Inflation Report》另一個與Brexit相關的研究,是不確定性的影響。英倫銀行的研究利用在財經新聞中出現「Uncertainty」相關的字詞數量,來推測市場對不確定環境的憂慮,這可從下圖紫綫看到「Uncertainty」相關字眼自去年底開始急升,並且大部份都與公投相關。而上述的英鎊實際匯率指數的Implied Volatility(啡綫),都顯示公投令前景不確定性增加。

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不確定性上升有何問題呢?英倫銀行研究員文中指,不確定性提高會令家庭增加儲蓄並減少消費;而企業則會在不確定因素消散之前,延遅投資;而不確定因素更可能令企業傾向顧用短期工,多於作長綫投資。而不確定因素更可直接令資產價格下跌,例如因為市場要求的風險補償(Risk Premia)增加將令融資成本上升,令企業盈利受壓。

Brexit對英國經濟有何潛在直接影響呢? 在《Inflation Report》的最後段就作出一個詳細探討。首先一些基本數據,歐盟為英國的要貿易夥伴,與歐盟的國際貿易佔英國貿易總額約一半,其中佔出口44%及入口53%;除此以外,到英國投資的FDI中有48%來自歐盟,而英國的海外FDI則投資於歐盟,可見兩者的關係極為密切。

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所以其中一個潛在影響英國經濟的因素,是公投英國人民選擇了Brexit,英國雖與歐盟重新商討貿易協議,期間將為英國經濟前景將極度不明朗,並出現上文提過的一系列問題;而因為英國國內的勞動法例及國內勞工遷移走向都可能Brexit而需要作轉變,再加上外資投資額減少可能令企業投資新科技的進度減慢,這些都可以直接影響英國經濟的供應面,及英國國民收入的增長。

如果上述情況再加上英國國內金融資產價格大跌,將可能令銀行的融資成本上升,這將令英國國內企業及居民的利息開支上升,或會拖累該國非金融資產例如房地產的價格,再進而影響居民消息及投資意欲。

在上文引述過研究顯示Brexit消息令英鎊自去年11月下跌約4%,而英倫銀行認為當確定要脫歐,英鎊匯價可能會進一步急跌。英鎊下跌,一方面會令入口價格上升,令居民減少消費入口產品,有助改善貿易赤字;但另一方面英鎊下跌亦會降低英國居民的實質收入,可能令居民減少消費。而在供應層面,由於不少企業投資新產能時,都要依靠入口原料,故英鎊下跌亦可能影響英國企業的投資意欲。

總括而言,英倫銀行的研究認為入口減少令貿易逆差縮細,雖可令英國的國民收入上升,但相信不足以補償經濟長期不明朗,及金融市場趨緊的負面影響,所以國民收入相信會因Brexit而下跌。另一方面,雖然經濟將轉趨疲弱,會拖低通脹,但該行相信在Brexit初期仍不足以抵銷因英鎊大跌而令物價上升的效應。

故此,Brexit相信會令英國同時出現高通脹及經濟放緩。報告又指出一些可能令經濟放緩加劇的潛在問題,其中一個問題是英國的經常帳赤字相當嚴重(下圖),而經常帳赤字可以得以維持是因為同時英國獲得大量外國FDI及金融資產流入,這類資金流入的總額相當於英國GDP 16%,而歐盟正是這些流入資金的主要來源之一。

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報告擔心若公投後英國人選擇了Brexit,海外投資者可能不太再願意持有英國資產,令資金流入減少;這令英國將難以維持高經常帳赤字,並會對英鎊匯價帶來更大的沽壓,令通脹及經濟放緩惡化。

另一個會令情況惡化的因素,是因為英國銀行系統內過半短期批發資金是以外幣計價,這令銀行有潛在外匯風險。假若銀行的流動資金在Brexit公投後因上述問題減少,可令整體資本市場都出現流動性問題,推高流動性的溢價,令企業發債融資的成本更高。

不過英倫銀行強調,近年該行與多間央行有Swap line的協議,需要時可與加拿大央行、聯儲局及人民銀行等各大央行借取大量外匯,相信可維持銀行體系內外匯流動資產的需求。

英倫銀行亦指出,Brexit同時可以令歐元及歐元資產格大跌,拖累歐元區經濟,反過來又會令歐元區對英國出口的需求大減,加速英鎊下跌。

上述就是英倫銀行對Brexit影響的簡單評估,可以見到其實分析都只是局限在大方向,但並無就經濟放緩及通脹的幅度作出估算,這是因為英倫銀行強調不會為脫歐情境作預測,以免干預政治局面所致。但當然,有不少批評指英倫銀行現時的預測已是在干預政治,但Carney多次強調,今次對Brexit的論述只是盡該行的職責,提醒經濟的潛在風險。

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