伯南克開網誌,第一個系列的文章就討論其專項,為何全球的利率會這麼低?事實上一連三集都睇頭十足,所以特意作一篇簡單的翻譯解讀,希望讀者會有興趣看伯老的全文。

伯老首文的總結,我先外判予曾國平教授

「伯南克的第一篇博客文章,討論的正是我早前曾提過的現象:為甚麼全世界的利率大都偏低,並且近乎零,甚至是負數?我的答案,是從現金的用途,和儲存成本的角度來看,解釋利率為何衝破零的關口。伯南克的答案角度不同,兼且有點深,用上了均衡實質利率(equilibrium real interest rate)的概念…

舉一個例子,我借錢給你收十厘利息,但我預料通脹有百分之五,那十厘息之中,有5厘是因通脹而來,剩下的5厘才是我真正賺回來的購買力。

那均衡實質利率又是如何決定的?若果一個經濟增長快、充滿投資的好機會,到處有回報高的發達方法(開舖頭、買電腦、更新器材、研發新產品等等),那實質利率就會偏高;若果一個經濟增長呆滯、沒有甚麼吸引的投資機會,只有食之無味棄之可惜的雞肋,那實質利率就會偏低。

至於中央銀行的職責,就是利用貨幣政策,將短期名義利率調節至接近均衡的水平。今天的利率普遍偏低,除了因為通脹近乎零,亦由於全球經濟發展呆滯,連均衡實質利率也給拉下去。」

簡單說,就是伯老全球低息橫行不是央行或聯儲局的錯,而是現實世界的均衡實際利率低到不得了,央行只好跟著均衡利率減息去。

「就當均衡實質利率可以準確計算,伯南克的討論亦帶出了兩個不易解答的問題:哪些因素導致全球缺乏投資的好機會?這是個短期還是長期的現象?」

甚麼因素導致全球缺乏投資的好機會?這正是其第二篇博文的重點:Larry Summers在內的不少學者認為,恆滯(Secular Stagnation)就是全球投資乏力的主因,但這又是否好的解釋?

伯南克好客氣地否定恆滯理論是最好的解釋。所謂恆滯理論,是指美國出現長期需求不足問題的主因,是們面對人口老化、科技增速放緩等素,令人們開始過度儲蓄,並減少作實體經濟投資,均衡利率因而長期處極低水平。而又因為名義利率有零息之限(Zero lower bound),社會整體無法再藉利率下調增加投資,令經濟增長陷長期緩慢的問題。而恆滯理火論的推論,是經濟已不能單靠貨幣政策(如低息及QE)解救,更要政府加大財政開支,代市民投資。

惟伯南克指出,Summers的理論並不完美。首先,伯南克借用Summers的叔父、現代經濟學的代表人物、諾貝爾經濟學獎得主Paul Samuelson在MIT時教導他的名言,直指一國經濟若長期出現負均衡利率,任何投資都會變得有利可圖,這將會令投資需求增加,推高均衡利率回「正數水平」。

  

(但伯老亦承認現實世界的金融系統不完美,可能會因為信貸風險及不確定性等因素令真實借貸成本大幅高於「安全資產利率」,即負均衡利率無法在現實借貸主場出現,令投資需求不足的情況持續,但伯南克未能確定這是否實際的情況。)

另一方面,恆滯理論假設經濟增長力大幅放緩的情況早在1990年代尾已出現,不過因為科網泡沫及次按樓市泡沫等金融泡沫,令經濟出現假繁榮,所以才「問題不大」,但經濟要再持續正常增長,要不繼續「金融泡沫帶動」,要不就政府加大開支。但伯南克引述Jim Hamilton等人的研究,指當年的金融泡沫其實與高油價及極大貿易逆差一同在美國出現,這些負面因素大概與「泡沫帶動」的「正面因素」互相抵消,意味恆滯的斷症不準確。

更重要是,伯南克認為恆滯理論有一個更大的漏動,就是漠視資金會是可以在全球流走,這樣下來除非全球都欠合理投資機會,否則美元向外投資可推低美元匯價,推動出口增長,再進而推動經濟增長。就是說國際資金流在全球追逐利潤的同時,會令各地的投資回報轉歸一致,應可消除恆滯問題。

結果這論述,就引來Larry Summers及Paul Krugman這兩大恆滯理論支持者的反駁!


網誌原文

Why are interest rates so low, part 2: Secular stagnation

Three of the most important objectives for economic policy are: Achieving full employment Keeping inflation low and stable Maintaining financial stability Larry Summers’ secular stagnation hypothesis holds that achieving these three goals simultaneously may prove very difficult. (See Larry’s statement of the case and a collection of short pieces on the subject by prominent economists.)

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