下一個金融海嘯的源頭－Coco Bonds

今次同大家介紹一隻金融產品，因為在可預見的未來，這件金融工具不單會改變銀行及金融界，同時更可能成為下次金融危機的Trigger（觸發點）。請記住這個名－ Coco Bonds，全名Contingent Convertible Bonds 。

其實Coco Bonds 本身唔算是新發明，佢只係其中一種Convertible Bonds（可換股債），但多左某些「轉換前要必要達成的條件」。例如當公司股價去到某一水平，或者公司的某些營運指標（如負債率）到左某水平，持債人就要將手上的債轉成股份啦。這些都不是新奇事。但自從2009年Lloyds Banking Group用Coco Bonds作其提升資本水平（Capital Ratio）之用後，事情就不再一樣啦。

先解釋一下，銀行Coco Bonds的用法同其他非銀行公司唔同，重點在於其「轉換前要必要達成的條件」（Trigger Events）主要是銀行本身的Capital Ratio（準確啲係Tier 1 Capital Ratio）。例如當年Lloyds的條件就是當其Capital Ratio低於5%，所有Coco Bonds就會自動變成股票的。

這樣做的好處在於其本身有Bail-in的功能。所謂Bail-in，故名思義就是Bail-out的相反。在金融海嘯期間，就是因為銀行業整體負債過多，當其手上的資產（例如當年大量的按揭相關借貸）大幅貶值時，便出現Insolvency （資不抵債）的問題。當時歐美政府的處理方法就是Bail-out銀行，即向銀行大量注入資金，令不少大型銀行可免於倒閉。但問題是這樣是將納稅人的錢投入銀行，不但做成too big to fail 問題，亦令人民對政府不滿，出現「政府向富人輸送利益」的指控。

Coco Bonds就可以解決這政治困局，因為若再出現經濟危機令銀行手上資產價值大跌時，銀行的Capital Ratio會大跌，觸發Coco Bonds的轉換條件。這樣銀行的負債（即Coco Bonds）減少的同時，其資本（亦即其Equity, 股本）亦會上升，不單可減低資不抵債出現的機會，更可減低觸發大眾對銀行出現信心危機的機會。

而更大的好處是在有Bail-in 的前提下（即銀行股票持有人先承受了部份損失），政府要推行Bail－out時面對的政治壓力亦會較細。

由於Coco Bonds可為銀行及各國政府帶來以上好處，令不少大型銀行都開始以這方法融資。特別是今年歐央行會為區內主要銀行進行Stress Test（壓力測試），令以Coco Bonds作增加「資本」這方法在歐洲的銀行間更加受歡迎。

另外Basel III的監管條例列明，Coco Bonds可以計算在Additional Tier-1 Capital （都係Tier 1 capital，不過唔係Core Tier-1 Capital）之內，亦間接鼓勵銀行更積極發行Coco Bonds。

而另一方面，由於Coco Bonds的債息較高（常有5至6厘），亦令投資者相當喜歡，達成Win-win的局面。

但Financial Times就指出，Coco Bonds可能會成為下次金融危機的禍心！首先，Coco Bonds的實質結構其實頗複雜，而且不同銀行發行亦會有不同條款，例如有些會分發定額票息，但有些則只有銀行隨意發放的利息（Discretionary Interest Payment），不是全部一樣。而更重要的是部份Coco Bonds的Trigger條款不單會令債變股，部份更可以令股變「一無所有」！

更大的問題，是當市場上有過多的Coco Bonds時，好易引發Death Spiral（死亡循環），當大跌市出現將觸發Coco Bonds債變股，但這樣下來投資者就要開始承受更大的損失（本來持債權，銀行一日違約，理論上仍無大損失，但變成股權則會馬上錄得損失）。而如果投資者又同時大量沽售這批股份，供應大增勢會令跌幅加劇，更甚至可觸發對銀行的信心危機。

FT指目前有約兩成Coco Bonds投資者為私人客，隨着Coco Bonds更普及料該比例會進一步上升，而這批投資者若不明白Coco Bonds的風險，類似本港迷債的問題又可能出現。英倫銀行去年底的金融風險報告就指，「投資者對Coco Bonds 的轉換風險了解不足。」

加上近年Hedge Fund都開始增加對Coco Bonds市場的投資，近月可以以Credit Default Swap 的方式投資，增加Leverage（槓桿），又變相令相關風險更複雜。

而由學者Tobias Berg 及Christoph Kaserer的研究更指，若銀行依靠Coco Bonds作資本來源，將令銀行的投資風險增加！因為對於銀行來說，投資失利輸左錢後，將有大量Coco Bonds持有人為其包底，這將令其對高風險投資的胃納提高。

總的來說，Coco Bonds最大的潛在問題是投資者對其了解不足，而銀行又無動機令大眾明白當中風險。所以請讀者記住這個名，Coco Bonds， 更重要是買之前要三思！