ECB購買企債計劃詳情解構

歐央行今日(4月21日)公佈企債購買計劃的詳情,內容大方向與早前估計的相似。 首先,企債購買計劃會由今年六月開始,而歐央行只會作統籌工作,實際購買企債的工作會由六間國家央行負責。六間央行包括比利時央行、德國央行、西班牙央行、法國央行、意大利央行及芬蘭央行。 歐央行不單會從二手市場(secondary market)買入企債,亦會於一手市場買債,但不會於一手市場買入由Public Undertakings(即政府持有的私人企業)發行的債券。 甚麼債券央行可以買呢? 首要條件是該債券已被納入為Eurosystem內合資格押抵品(詳細資料可於這裏找到);而債券在買入時餘下的年期最少要為六個月,最多為三十年;而發債企業要為歐元區內註冊,假若企業的最終控股公司不是在歐元區內註冊,該企業的債券仍會被視為合資格。而債券的信貸評級最少要BBB-或同等級。 另一個重要條件,是發債企業本身不可是借貸機構(例如銀行);其控股公司不可以是借貸機構;發債企業本身亦不可以為資產管理工具(Asset Management Vehicle)或國家用作為金融業作債務重組而設立的資產管理基金(相信是指例如Bad Bank等金融工具)。但Draghi在記者會上明確表示,央行可以購買保險公司所發行的債券。 而每次買債,央行不可買入該批次債券(以ISIN劃分)的七成發債額。而歐央行會向各央行提供從各發債企業可佔總買入額的比重基準,以確保買債行動分散投資。 詳細的原文內容,可以按此細閱。 而歐央行亦會每週公佈買債金額,並每月一次公佈一手及二手市場的購債金額分項;而六間國家央行亦會公佈購債計劃的持債詳情。

歐央行有幾多企債可以買? 投行估計……

昨日在《解構歐央行六大新政》一文中,我指出Bruegel兩年前的研究指,歐央行理論上可以買入的非銀行企業歐元債券,總值最少應該有9000億歐元。 一日過後,慢慢開始有不少投行公佈最新的相關估算: [contentcards url=”http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-03-11/there-s-a-potential-problem-with-the-ecb-s-plan-to-buy-corporate-debt” target=”_blank”] 按Bloomberg引述美銀美林的分析,理論上合資格的債券總額遠較Bruegel兩年前的估算為低,該行認為只有總值約5540億歐元的企債可供歐央行購買。但對於發債企業的地區分佈,則與上述的Bruegel研究一致,主要來自法國及德國:   而另一間有相關估算的為德銀,其估算較美銀美林的更低,認為可供買入的企債總額大約只有4180億美元,但該行亦同意大多數發債企業都是來自法德兩國。  

解構歐央行六大新政

歐央行在3月11日的議息會議後,出乎市場預期的推出多項貨幣刺激政策,震撼市場之餘亦展現出歐央行仍有令市場「喜出望外」的能力。 突發update:加大QE每月量去到800億歐,同時會開始購入非銀行企債——–ECB派彩: MRO 由0.05減到去0央行存款利率由-0.3減到去-0.4ECB statement:… Posted by Econ記者 on Thursday, March 10, 2016 其實今次的議息會議聲明指出新推出的貨幣政策共六項: 首三項都為正常的利率調整操作,就是將央行借錢予銀行用的Marginal Lending Facility及主要公開市場操作利率Main Refinancing Rate分別下調0.05厘,而銀行存錢在央行時「收取」的利率Deposit Facility利率則由-0.3厘,下調至-0.4厘。有關這些利率的作用的較詳細解釋,各位可參考《歐洲各央行的負利率機制實際上是怎樣的? (一) 歐央行篇》一文。 第四項新政則是簡單將每月的資產購買計劃規模,由600億歐元上調至800億歐元,這個簡單易明。本文想集中解釋的是第五及第六項新政,因為當中的細節安排相當較多,而歐央行亦特意為之刊出兩篇聲明。 [contentcards url=”https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310_2.en.html” target=”_blank”] 第五項新政是歐央行的資產購買計劃,將可購入歐元區內非銀行企業所發行的歐元計價債券。 在有關這名為CSPP (Corporate Sector Purchase Programme)計劃的聲明之中,歐央行指出CSPP下歐行可以購入的企債,將必須符合Eurosystem的抵押品條件,即是在歐央行貨幣政策行動獲接納為抵押品的債券。有關這些可作抵押品的資產的資料,可在這個網站找到。 除要具抵押品資格外,歐央行可能對可購買的資產有其他要求,但這要較後時間才再公佈。 而有關的企債購買行動的開始日期,將會為今年第二季完結前,換句話說仍未有確切的啟動日期。 最多人疑問的地方,可能是「為甚麼特別要買非銀行企業債券」,這方面歐央行無作直接的解釋,但其實歐央行現行的資產購買計劃已包括括購買Covered Bond的行動,這類債券的發行商就多為銀行,再加上減息及之後介紹的TLTRO等政策,都是有助銀行減輕融資成本行動,所以無須再特別「照顧」銀行債可以理解。而且直接購買非銀行企債有助直接壓低企業融資成本,可能對實體經濟的刺激功效更大。 另一個問題是有多少理論上合資格的企債可供購買? 按智庫Bruegel於2014年進行的研究指,「理論上合資格」的企債最少有9000億歐元。但研究指發債企業主要集中在幾個重心國(上圖藍棒),例如法國企業就佔當中44%(約4550億歐元),德國及意大利企業則分佔12%(約1260億歐元)及9.6%(1070億歐元)。雖然未知兩年以來歐洲企債市場變化有多大,但相信上述數字仍有一定的啟示。   [contentcards url=”https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310_1.en.html” target=”_blank”] 第六項新政,則為再推出新一輪TLTRO(Targeted Longer- term Refinancing Operations)。所謂的TLTRO就是央行公開市場操作中賣債放水行動的一個較長年期及有指定目標的版本。 較長年期: 銀行從TLTRO借入的款項,還款年期會為四年 有指定目標:銀行可借入的款額上限,就為該行於今年一月底向歐元區內的非銀行企業及家庭(但不包括按揭)的借貸總額的三成;而該批借款的利率在拍賣時會定為0%,但如果到2018年一月底前,該行向歐元區內的非銀行企業及家庭(但不包括按揭)的借貸總額,高於其指標2.5%,TLTRO的利率就會下調至與拍賣時的Deposit Facility利率一致,以現時的-0.4厘計,即是銀行向家庭及企業放貸達標,歐央行會反過來付款給銀行,真正做到「俾錢要銀行放貸」。 Business Insider的報道就指,這個方法有助解決銀行對負利率可能減低盈利的投訴,因為在銀行要向在央行的存款支付負利率的同時,銀行有機會透過增加放貸去收取央行負利率,相信可部份抵消負利率的負面影響。 [contentcards url=”http://www.businessinsider.com.au/mario-draghi-ltro-negative-rates-2016-3″ target=”_blank”]

歐洲各央行的負利率機制實際上是怎樣的? (一) 歐央行篇

週日BIS公佈新一份《Quarterly Review》,傳媒主要集中報道當中有關負利率的專題《How have central banks implemented negative policy rates?》 ,特別是文中有關負利率的風險的討論。 但其實該專題對負利率的風險討論相對較少,更多的討論集中在現行幾個實行了負利率的央行,現行的運作機制及初步觀察到的效應,對負利率政策有興趣但認知不多的朋友,這會是一篇頗不錯的入門文章。 而本文就會以BIS專題作基礎,介紹一下四間歐洲的負利率央行,即是歐央行、丹麥、瑞典及瑞士的政策實行機制。   先要知道各個央行的負利率政策所採用的「官方利率」,其實並不全部一致,從上圖可以見到歐央行的負利率應用於「隔夜存款工具(Overnight Deposit Facility),但丹麥及瑞典的負利率則主要應用於「7日期存款證(One-week certificate of deposit)」之上。兩者何分別?這要從各國的貨幣政策工具的異同說起。 在歐央行的網站上,各位是可以見到上圖這個表,這表中所列的就是歐央行三個主要政策利率。 Marginal Lending Facility(MLF)為歐央行向區內銀行提供的應急借貸工具,銀行只需持有有效的抵押品就可向區內央行以歐央行訂立的利率(現為0.3厘),借取隔夜資金。如果要以美國貨幣政策來理解,這借貸工具的效用與Discount Window(貼現窗)相似,作用都是為隔夜利率市場設定上限。 Main Refinancing Operations (MRO)則為歐央行每週一次,向區內銀行進行定期七日逆回購時會使用的指定利率,這為歐央行作公開市場操作時的主要工具,用以調控區內銀行體系內的流動性,亦可以說這是正常貨幣政策操作時,歐央行用以調控銀行資金成本的主要工具。而近年在新聞上多聽到的LTRO(Long Term Refinancing Operations)則實為MRO的超長年期版,逆回購年期由7日變為3個月(但有需要時會推出最多48個月),作用都是調控貨幣供應及銀行較長年期的融資成本。 上述兩個歐央行利率,都無出現負利率,真正的負利率出現在Deposit Facility(DF,存款工具)之上。央行存款工具容許區內銀行將資金向以隔夜借貸形式放在央行,這個利率可以為隔夜利率市場設定下限,情況有如之前此文探討的美國貨幣政策工具中,IOER(Interest on Excess Reserve)的功用。 補充一點,在歐央行體系下銀行按監管要求的儲備是可收取MRO利率,只有Excess Reserve才「收取」DF利率,換言之歐央行是監管要求內的儲備,無須承擔負利率。 從上述這個討論,可以見到歐央行的負利率政策,目前只應用於隔夜利率市場,即是歐央行主要透過拉動銀行體系內流動性最高的資金成本至負數,以求將資金擠離隔夜利率主導的貨幣市場,希望帶出所謂的Portfolio Effect,透過將資金引導至較高風險投資,希望拉動消費投資,藉以帶來通脹。 簡單來說,四間央行在動機上相當一致,負利率都是希望調低貨幣市場利率,但方法上就有些不同。   待續(如無意外)

歐央行加碼有何方法? 「兩段式央行存款利率」

今個星期金融市場的關注點,除了星期一公佈人民幣正式納入SDR的計價籃子一事,還有歐央行星期四公佈議息結果。由於歐央行十月已預告在十二月的會議,該行可能調整QE,而同月美國可能加息,一加一減,對全球金融都可能有大影響。(好似係) 美國加息本網探討不少(詳看《Fed 觀察》一欄),今次講的主題是歐央行加推貨幣刺激政策。今日UBS的報告就羅列了一系列歐央行可能加推的政策,如下(經FT Alphaville): 個人而言,我最有興趣的是歐央行可能推出「兩段式央行存款利率」(Two Tier Deposit Rate)。較先報道有關政策的為路透,該文引述不願透露姓名的歐央行官員,正考慮向銀行儲在該行的收取兩段式的負利率,據知執行方法是在某一個金額的存款前,歐央行會收取較低的存款利率,可能維持現行的-0.2厘存款利率;當存款高於某金額,歐央行就會向之後的額外存款收取一個較低的利率,據知為-0.5厘。 這樣做存款利率的中位數為-0.35厘,情況與之前寫過的EONIA推算的歐央行新存款利率相約。 [contentcards url=”https://econreporter.com/2015/11/2479″ target=”_blank”]   這做法更大的好處,是歐央行可以有更大的買債QE空間。要知道歐央行將買歐元區成員國國債的其中一個條款,是該行只可以買債息不低於央行存款利率的國債,但德國2至30年期的國債,有36%的債息都低過-0.2厘,令歐央行無法購買這些國債。 但使用兩段式存款利率後,歐央行可改以較低的利率作限制,令可買的債選擇更多。同時,這個方法可以減低一次過調低存款利率,可能對較小型的銀行收取太多存款「稅」的憂慮。 資料來源: 1)Prospect of dual ECB deposit charges sends short-term rates to new lows [contentcards url=”http://www.reuters.com/article/2015/11/26/eurozone-bonds-idUSL8N13L1Y220151126#1hMr0AprxOjoDII0.97″ target=”_blank”] 2)€620bn worth of (potentially tiered) euro nuts [contentcards url=”http://ftalphaville.ft.com/2015/11/30/2146058/e620bn-worth-of-potentially-tiered-euro-nuts/” target=”_blank”]

點解歐洲央行要減息???

ECB(歐央行)終於出手減息,一如所料將基準息率(即Refinancing Rate)由0.25厘減至0.15厘,但更重要的是將央行存款息率(ECB Deposit Rate)減至負0.1厘,另有額外有TLTRO等的刺激政策出台,出手都幾重! 先同大家簡單講解下,點解ECB一定要出手,同埋簡單解釋下ECB Deposite Rate減至負的重要性。 ECB要出手,好簡單的理由是其實歐元區各國正陷通縮的邊緣,由本週二公布的歐元區整體5月份通脹率已下跌至0.5%,較4月的0.7%為低,而New York Times得來的圖可見,歐洲多國的通脹率亦相當接近零水平,而希臘在內的「歐豬國」(即在兩年多前的歐債危機中最受打擊的國家)更已要面對通縮的問題。 咁通縮有咩問題先? 其實在經濟學上,通縮帶來的經濟問題可以相當大。我可以簡單講兩個較易明的理論: 一,由貨幣經濟學元祖級人物Irving Fisher於1930年代推出的「Debt-Deflation」問題,簡單來說就是在通縮期間由於物價下跌,這將令負債人(Debtor)的實質還款增加,當負債增加會令其減少消費,令經濟放緩。加上普遍來說,淨負債人(Net Debtor)會較淨持債人(Net Creditor)為窮,這亦會出現某程度上的財富轉移,這會令負債人更難還債及消費,這會引發更大的經濟問題。 另一個問題是「通縮-減薪」惡性循環,因為物價下跌令商戶需要向員工減薪,但因為工資往往有「拒絕下調」(Nominal Wage Regidity,即老闆要減員工薪金係好難做到)的問題,所以令薪金未能跟物價下調,而過高的問題出現。這樣將出現兩個情況,一是失業增加(老闆覺得炒左人好過),二是公司的利潤大跌,甚至結業。這些都會令通縮變成大型經濟危機,而目前歐元區經濟仍當弱,整體經濟增長只有0.2%,實在難以承受進一步的經濟打擊。 所以今日ECB要減息,但當中一個重點是ECB將Deposit Rate減至負0.1厘,這是個歴史創舉,因為之前無主要央行(即聯儲局及英歐日央行)試過咁做的。先解釋咩係Deposit Rate,所謂的Deposit Rate就係銀行將錢短暫存入ECB時所得到的利息,要知道有時銀行會將手上「多餘」的錢存起「以備不時之需」,而央行就是一個最安全的存放地點。現時ECB將這息率減至負,就是要反向銀行收錢來提供「保險庫」的服務。這樣大家相信都明白,減至負數水平就是「迫」歐元區內的銀行將多餘的錢借出去,令更多人得到借貸,令區內經濟活動改善。不過,有分折指其實目前銀行的「餘錢」不算多,所以就算推這些錢出去的作用亦未必大足夠,再者唔放銀行可能只是放在其他金融工具,未必可以做到增加借貨的效果。 而同時會推出新的LTRO。LTRO本身的政策目標就是向銀行提供流動性。運作上,只要銀行可向央行提供合資格的抵押品,便可向央行借出較長期的流動性借貨。例如於歐債危機時,央行就將原來的還款期由3個月延長至6至12個月,甚至於2011年底至2012年初更向銀行提供3年期的借貸,以確保銀行有足夠的流動性。 今次再推LTRO有所不同,就是因為銀行借錢時要承諾某些條件,首次TLTRO的條件是可借貸的上限為該銀行於今年4月為止,已借予非金融業企業的總金額的7%,這目的是希望銀行必定會將借來的錢借出到私人市場。而今次TLTRO會分四次推出,其餘三次的條件則會改為對非金融業企業的淨借貸的3成。所有TLTRO會於2018年底到期,估計TLTRO的總借貸會高達4000億歐元。 但問題是,銀行是否會借這筆錢,早前有分析認為現時銀行的流動性充足,基本無必要借這筆LTRO資金,所以效果仍要看銀行界是否頊意借入這筆錢來作貨款,而這決定權全於銀行手中,央行無權過問。 另一個較新的政策,是停止對之前推出的Securities Market Program (SMP)這買債計劃的Sterilization(冲銷) 。冲銷是指當歐央行買債後,若只為向市場提供流動性而非增加貨幣供應,就會向市場抽走等額的貨幣,令貨幣供應不會因為買債而增加。 所以停止冲銷必然會令貨幣供應慢慢增加。 這些政策再加上「準備入市購買Asset Backed Security」的口頭承諾,與及行長Draghi一句「We ain’t Finished Yet」,令人不再覺得歐央行是「得個講字」,令歐洲股市大升,例如德國Dax指數就升破10000點,而歐元都顯着回落。看來,形勢一片大好,市場已經充滿信心~ 額外資訊: 1) 減息公布後,歐元反應「良好」,由升轉跌。 Euro reacts to the #ECB‘s rate cut; investors eagerly anticipate Draghi’s press conference: http://t.co/2MSfrkHMoM … Read more