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想同大家介紹一篇《The Economist》的文章，去了解中國經濟的問題本質。先看以下這個圖： 上圖是歐洲、美國、日本及中國央行資產負債表的規模（藍綫），及資產表對該國GDP的比例（深紅綫）。這個圖要表達的，正是中國的所謂「放水」貨幣政策，與真正推行QE的美歐日有一個顯著分別，就後三者的央行資產表對GDP的比例，都隨着資產表增長而上升，但人行資產表急增的同時，資產表對GDP比率反而一直下降。 這當然不一定是個問題，因為簡單的解釋是歐美日近年的經濟增長相當一般，而中國則仍然有約8%的經濟增長，所以藍紅兩綫的走勢不同，實非令人驚訝之事。問題是，當深紅綫斜向下走，就相當於中國的基礎貨幣增長跟不上經濟增長，這才是《The Economist》所擔心之事。 這擔憂的本質，是在於如果貨幣增長的幅度追不上經濟增長，這經濟體就大有機會出現通縮，或是經濟衰退，甚至兩者同時出現。當然，理論上基礎貨幣（Monetary Base）不一定要與經濟增長同步，《The Economist》在文中亦特別提及中國的M2增長明顯高於基礎貨幣增長（前者六月增11.8%，後者增3.2%）。 但更大的問題是中國的基礎貨幣不單增長放緩，甚至可能直接出現減少，這從圖中藍綫最右方掉頭向下可見。問題正是中國與歐美日不同，中國用的是靈活固定匯率，人民幣的幣值及發行量是要在外匯市場決定的。簡單的解釋如下，例如當早年大量資金流入「搶購」人民幣，這將會令人民幣出現升值壓力，這令人行要不停在匯市發行新的人民幣，用來買入外幣放到外匯儲備，這樣人民幣的匯率才不致大升，但人民幣量就會因而上升。 問題是上述的情況開始倒轉，當資金大量流出中國，這就會為人民幣帶來貶值壓力，要防止貶值就只好用外儲買回外資手上的人民幣，這只會令人民幣的基礎貨幣量愈來愈少。 回到上述的基礎貨幣增長早已追不上經濟增長的論述，當基礎貨幣開始減少，問題會更嚴重。如果這加上中國企業及居民開始Deleverage，這就不單基礎貨幣會減少，可能M2等廣義貨幣供應都會減少，其時經濟要避過衰退的難度更高。再者，衰退會令走資更快，形成惡性循環，支爆其實唔難。 當然，《The Economist》的論述不如我寫的「悲觀」，但我認為這個情況絕非極端情境。 資料來源: How China’s cash injections add up to quantitative squeezing