聯儲局與美國經濟

2015年最大的經濟新聞，一定是美國加息。全年聯儲局一直「議而不決」，講足全年才在十二月正式加息，期間聯儲局理事及各聯儲銀行主席，不斷按自己的立場對外放風，令市場多次「中伏」，以為六月或九月就會加息。 但按德銀的Torsten Slok作的研究指，其實今年聯儲局內部決議過程極度「和諧」，因為今年雖貨幣政策大變，但FOMC全年只錄得兩票反對。（全年共8次會議，每次10票，共80票）    從上圖可見，這在歴史上都屬於極低的水平，對上一次這樣低已經是2009年。Slok 指出，以聯儲局內部看法分歧程度看，這是相當「有趣」的情況。 "With such divergent views about monetary policy in the market it is interesting how united the FOMC has been in their views...

以下係經FT Alphaville看到，BNP對聯儲局議息會議之後的行動預測：    成個市場都一致認為，聯儲局將在會後將聯邦儲備利率（FFR），由現時0-0.25厘，上調至0.25-0.5厘。記住，現時聯儲局是會維持目標FFR區間，而不是一個單一數字目標（原因請看此文）。 但較重要的是以下三個數字： IOER - BNP認為聯儲局會將Interest on Excess Reserves （IOER）由目前的0.25厘上調至0.5厘； ONRRP - 隔晚逆回購利率（ONRRP）由目前的0.05厘，加至0.25厘，即是以IOER及ONRRP組成一個介乎0.25-0.5厘的「有效聯邦儲備利率區間」（原因解釋亦是請看此文）。 ONRRP額度 - 一個較少人討論，亦欠缺共識的問題，是聯儲局會否調整ONRRP的額度。目前聯儲局提供的額度為3000億美元，從可與聯儲局直接作公開市場操作（即直接與局方買賣債券）的券商調查，得出中位數預測為上調至5000億美元，但BNP則認為應該上調到8000億美元。額度如不足夠市場應需求，美國就可能會出現名義加息，但實際上FFR無法上升的困局，故值得注意。 參考資料：So you want to raise rates? Cut out and keep edition

新一期IGM Forum又來啦，今次的主題正是全球關注的「聯儲局下星期應否加息」！ 從圖中可見，多達43%的受訪學者同意聯儲局下週應該加息，並有5%表示非常同意，合共48%；如果再按受訪者自認對答案的信心加權，同意的比率增至58%，非常同意的亦升至7%，合共65%。   看來經濟學者都傾向同意聯儲局下星期要加息，但原因呢？ 知名學者Daron Acemoglu認為，長期低息環境會令資源出現錯配，情況就似上次金融危機爆發之前。    史丹福大學的金融學者Darrell Duffie就指，目前美國的宏觀數據很不錯，只要無突如其來的打擊出現，聯儲局應該加息。    貨幣制度學者Barry Eichengreen指出，上一個月的就業數據理想，令他「不情不願地」寫上「同意」，但他會希望見到更多通脹率將會回到2%的證據。    有無學者反對呢，當然有啦。頂級經濟學者Robert Hall指，聯儲局明顯高估「自然失業率」，亦不明白「自然失業率」正不停下跌。這意味著聯儲局高估經濟復蘇的進度，及通脹上升的速度。    而2007年諾貝爾經濟學獎得主Eric Maskin亦指出，目前美國通脹太低，是反對下週加息的重要原因。  到第二條問題，就是聯儲局是否早就應該加息呢？今次頂級學者的共識就傾向不同意，可以見到不同意的比率高達48%，另加14%強烈反對；如果以信心加權計，不同意的比率上升至54%，強烈反對的更升至23%，合共77%「不同意」。    Robert Hall為極度反對的人士之一，他認為聯儲局的職責是要令通脹穩定，即是說通脹未達標亦應該繼續「放水」。        Eric Maskin亦認為美國不論通脹及復甦都太慢，低息政策合適。   同意下週加息的Darrell Duffie亦認為無證據顯示加息太遲，因為通脹仍算太低，職位增長亦只算是剛剛好。   上一條問題，Richard Thaler認為下週加不加息都無分別，而在這題他亦表示不覺得加息太遲，但他的原因較有趣：「聯儲局早應將利率調低至負息，美國政府亦應該建更多基建，但國會不容許。再者，通脹太低。」   

在今次會議記錄中，開首的第一段就是討論自然利率及貨幣政策的互動關係

美國週五（11月6日）公佈的就業報告，非農業職位十月份增長竟然高達27.1萬個，要知道分析員預期的中位數亦不過是18.5萬個，故今次結果遠較市場預計好得多。消息一出，美國國債息率急升，美匯亦顯著下跌，仿似十二月聯加息已成定數。但作出判斷前，不妨多角度觀察一下這份就業報告的內容。 首先要回顧八九月的增長，及在新一份報告的修訂。八月份的非農就業增長原為13.6萬，修正後增至15.3萬，而九月份的增長則原為14.2萬，修正後降至13.7萬。這兩個月在近一年多的平均每月增長來說，是明顯偏低。將兩個月修定加起來，八及九月仍有額1.2萬個職位增長，但九月偏低的情況明顯。    所以若將這三個月加起來計算月均增長數字，實際上只有18.7萬個新職位，比全年平均20.6萬，仍低一些。 以十月數字僅為短期反彈，補回上兩個月的角度看，這非農數字只反映美國勞動市場大致可維持復甦勢頭。    但當然，如果問十二月加息與否，就要再看聯儲局官員的原先的預期。Atlanta Fed總裁Dennis Lockhart早前講過其10萬個職位增長一個月，都足夠快過人口增長，換句話說可降低失業問題；St. Louis Fed總裁James Bullard 早前就講，新增職位數字放緩係正常的，並認為10萬至12.5萬新增職位增加就足維持就業水平；Cleveland Fed總裁Loretta Mester更認為只需7萬至12萬便可。 突然出現十月這個27.1萬的大數，令上述的總裁更有支持加息的理由（但要留意，上述三位只有Lockhart為今年度FOMC投票成員）。 但另一個重要數字，就是平均時薪增長，因為這是觀察到底美國勞動市場有否薪酬通脹壓力的重要指標。在十月就業報告中見到，平均時薪升至23.2美元，按年增長2.5%， 單看一個數字無甚意義，讓我將數字放入一些context。2.5%增長，為2009年7月以來最高，而這六年經濟復甦帶來的「薪酬通脹」只為平均2%。 分項當中，零售業非管理人員薪酬增長為2.7%，整體零售薪酬更升3.2%，而製造業薪酬增長亦達2%都是近年高位。     上述的數字都反映十月的薪酬上升相對強勁，但是否等於薪酬通脹開始出現？又是否可以為整體經濟帶來整體通脹，令聯儲局安心加息？ 問題是，薪酬上升趨勢目前未算太明顯，始終十月的增幅只是一個數據而已，而平均時薪數字時有上落，趨勢未成不宜過早下定論。而假若轉看更長綫的數字，就會見到金融海嘯前的平均時薪增幅，其實高達3-4%，現時的2.5%相形見絀。    這帶到生產力增幅的問題，因為薪酬通脹要傳遞至整體通脹，生產力增長有重要的角色。因為按經濟理論，薪酬增幅應大約反映生產力上升，如果薪酬升幅快過生產力增幅，即是顧主給予員工的額外報酬，多於員工的額外貢獻，這會對盈利帶來壓力，而顧主可能會因此調高產品價格，將薪酬額外開支轉嫁消費者。這為簡單的通脹傳遞機制。 經濟學者Justin Wolfers指出，如果美國的生產力增長可維持在1-1.5%的話，要達到2%的聯儲局通脹目標，薪酬增長就要大約上到3-3.5%才可，所以他認為2.5%薪酬上升可能仍反映美國失業率仍高於「自然失業率」水平。    但到底美國的生產力增長是多少？今年第三季的增長約為0.43%。如果以Justin Wolfers的講法，2.5%薪酬通脹可以算是達標！  問題是生產力數據頗為波動，到底應用短期生產力增長（0.4%）來推斷通脹壓力合適，或是中期平均增長幅度（1-1.5%）更合適？我無法給你一個答案。令問題更複雜的是近年有生產力正在長綫下跌趨勢的說法（例如Secular Stagnation理論，可算一例），令人更難理解生產力與通脹的互動關係。再加上貨幣政策理應不能左右生產力增幅的中長綫走勢，持續低息多一會，可能是聯儲局確保薪酬通脹足夠推動整體通脹的方法。    總而言之，這份就業報告某程度反而令聯儲局更難理解經濟及通脹走向，雖大方向指向十二月加息，但加息仍不是一個容易的決定。 資料來源： Janet Yellen Gets a Raise Greg Ip: Still Not Enough Good News on...

聯儲局暫不加息，除了令投資市場更多不確定性，亦令到我這類經濟記者多些話題同大家分享，當中加息不加息的考量，是一個有趣的題目。 今日同大家一齊，讀一讀San Francisco聯儲銀行主席John Williams在9月28日的演講稿。講稿的主題正是加息的利弊。 不加息的原因，其實都是上次聯儲局議息會議聲明所述的一樣，全球各地都出現經濟問題，例如中國、巴西甚至歐洲，經濟情況都未如理想，Williams指出這會令美元升值，拖低美國經濟增長及通脹率： Economic conditions and policies from China to Europe to Brazil have contributed to a substantial increase in the dollar’s value. This has...