聯儲局與美國經濟

經濟學上有關失業率及通脹關係的理論中，有一相當技術性的名詞NAIRU, 全名為Non Acceleratring Inflation Rate of Unemployment。這個概念的解釋，我外判予曾國平教授： 講聯儲局政策經常提及的菲利浦曲線，指的是通脹走勢由失業率和NAIRU（non-accelerating inflation rate of unemployment）決定。NAIRU是一個理論上的失業率，取決於勞動力市場的結構、資訊流通度等非關經濟周期的因素。 簡單點說，可視之為無風無浪下經濟會達致的一個「正常」失業率。NAIRU不是零，因為轉工、搵工、請人等過程費時失事，任何時候社會上總有人失業。根據菲利浦曲線，如果失業率比NAIRU低，就會有通脹的壓力。 某程度上，NAIRU為所謂「全民就業」的失業率水平，失業率若低於NAIRU，就等於顧主們開始要搶勞動市場內的「打工仔」，這理應可搶高「打工仔」的人工，令通脹上升。說到這要再請曾教授出場 問題是，NAIRU不是一成不變的數字，隨着經濟結構（如sharing economy下的新工種）、勞力市場（如工會勢力減弱）、法例（如醫保法案）等因素而改變。實際應用上，NAIRU只是一個概念，不是一個確切的數字。 由於NAIRU並非一個可直接觀察的數字，只好用理論模型推估出來，以下為聯儲局推算出來的NAIRU（黃圈內，Longer Run 失業率）。在9月的議息會議，聯儲局將NAIRU由5%下調至4.9% 有趣的情況來了，Paul Krugman 整理了近年聯儲局的NAIRU，如下 可以見到，失業率愈低，聯儲局就不停下調NAIRU預測！點解？ 不是這樣樣做，如何向大眾交代失業率不停跌也引發不出通脹！ What’s driving this ever-falling estimate of the NAIRU?...

聯儲局所謂的「加息」實際只是定下一個較高的Fed Fund Rate，然後用貨幣政策工具調整銀行體系內的銀行儲備量，引導市場力量令Fed Fund Rate走近聯儲局定下的目標水平。但這些貨幣政策需要一位執行者管理，這個角色在聯儲局系統內，是由紐約聯邦儲備銀行的公開市場交易台（俗稱The Desk）處理，而Simon Potter正是這The Desk的管理者。

上周五英倫銀行行長Mark Carney（卡尼）出席一個演講時，提醒英國百姓要留意，該國的加息周期可能早於預期出現。之前市場一般預期，英美兩國將會同步於明年首季開始加息，現時英央行放風可能早過預期，就等於暗示加息可能今年底就黎。 當然作為香港人最擔心的是美國加息，但英國加息唔等於美國都會提前加。始終近年英國樓市（特別是倫敦）價格處於高水平，所以早過美國加息並不出奇。而卡尼更強調，就算今個月英倫銀行出手壓樓市，都唔等於可以替代加息的作用。

IMF發表新一份Global Financial Stability Report 的第一章，這次的內容包括全球金融風險的轉變及預估美國退市路線等，內容明顯較上星期公布的第二及三章更精彩。 先來簡單概述今年的全球的金融風險與上年如何不同。從圖一可見，IMF認為今年在「新興市場風險」中明顯較去年為高，原因是美國正在退市週期當中，這些市場流動性將收緊，同時外圍經濟會變得波動，這都會影響新興市場。 另一方面，在「信貨風險」及「貨幣與金融風險」兩方面，今年的情況就較去年為好。前者是因為全球的銀行體系都得到一定的強化，特別是歐元區銀行的資本水平明顯提高，並可從歐元區銀行的Price－to－Book Ratio及Credit Default Swap的息差下降見其情況有好轉。而「貨幣與金融風險」方面，隨著美國退市貨幣政策出台，全球信貨水平將會收緊，但IMF相信各國的金融市場仍能因為美國經濟復蘇而保持強韌的表現。 整體而言，宏觀經濟風險會與去年持平。 －－－－－－－－－－－ 另外，各主要先進國內的金融機構的負債有明顯好轉，從下圖可見希臘、愛爾蘭、英國及美國金融機械之負債極大幅減少。外債方面就以英國的表現，減債幅度達該國GDP的1.67倍！ －－－－－－－－－－－－－－－ 而大家最關心的美國加息時間表，IMF估計以基準假設推算，將會於2015年第二季正式加息！（見下圖） 但IMF都有提供兩個Alternative Scenario，一是退市不順利情況，二是推遲退市情況，前者是預算退市期間出現高於預期的通脹、而同時因為市場擔心金融穩定性，而令利率在預估加息時間前抽高，這樣加息會在2015年第二季前發生！後者的情況是指上述的情況令美國經濟重陷衰退，迫使聯儲局要暫緩退市，這樣加息可能便要等到2016年次季！ 而IMF報告又預視加息將對全球經濟有顯着影響，其中要注意的是美國的Term Premiums！研究顯示當美國的Term Premiums增加，將會顯着推高其他國家的長債息率，打擊其他經濟體的增長。 Term Premiums是指投資持較長年期的債項所要求的回報，而目前正受QE所壓，退市勢令其抽升，研究指美國Term Premium上升會令其他先進國的Term Premium跟隨上升（見圖，如美國的上升1點厘，英國的大約會跟隨上升0.45-0.65厘），這將令全球長債息率抽升，減低全球投資需求及投資者的風險胃納。 近年美國企業大量發債，且債務質素漸差，令加息的影響加強。又加上近年投資者多以ETF及Mutual Fund等投資企債市場，這往往令加息走資時，出現整體市場流動問題的機會更大！ 由此可見美國退市的潛在危機不細的！！     報告來自IMF: http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/index.htm