貨幣政策學術討論

聯儲局今年內無法加到息，已經慢慢成為市場人士主流看法。而聯儲局亦因此要繼續其向大眾解釋，為何基準利率需要維持在0-0.25厘水平這麼長時間。 今次同大家一齊讀的是三藩市聯儲銀行發表的Economic Letter，題為《Why So Slow?》，內容正是以自然利率（Natural Rate of Interest）來解釋，為何聯儲局可遲遲不加息。

近幾個月最多人談論的經濟刺激政策，已經由負利率變成Helicopter Money，本文就作一系列的整理文章，探討甚麼是Helicopter Money。

本文就會以BIS專題作基礎，介紹一下歐央行的負息政策機制。

之前《香港利率制度初探》文中就探討利率制度的基本運作，並指出在聯匯之下美元利率上升，理應令港元利率上升，但這個是理論上的利率走向機制，問題係利率市場的運作及市況都可能左右這個機制的運作。 香港利率制度初探 | EconReporter 一個值得思考的例子，是P rate在美國加息後未升，銀行業界一個普遍的解釋是銀行體系「水浸」，資金太多所以不用加P rate。 何謂水浸呢？ 在現行的貨幣政策制度下，金管局可向金融機構發行外匯儲備票據（Exchange Fund Bills，EFB），作為回收銀行存放在結餘戶口（Aggregate Balance）內的「多餘存備」。銀行利用結餘中過多的資金「買入」金管局代政府推出的EFB，將一種流動資產（現金）換成另一種流動資產（EFB），分別是錢放在EFB有息可收之餘亦有流動性極高的二手市場，可隨時買賣套現。但要留意，金管局出售EFB吸收銀行結餘行動，與聯儲局利用國庫票據作公開市場操作有所不同，其中一個重要分別是EFB仍是港元銀根的一部份，由港元背後的美元資產支持其價值，所以這個動作中理論上無公開市場操作減少貨幣供應的直接效果，但就有調節銀行體系內流動性之效。 自2008年底，金管局的EFB發行量急速上升，升幅遠高於銀行體系總結餘，這就是文首講述的的「水浸」情況。下圖為2008年以來的EFB總量，可以見到這總額是以倍數上升的。 銀行是利用EFB作為儲備工具，將「多餘錢」交予金管局從而換取EFB及利息收入，在這個角度看來，其實EFB的角色更似是Interest on Excess Reserve（多餘存款利率，IOER）。但重要的問題是，水浸成因為何？這一定是因為有大量資金流入香港金融體系有關，亦即又與美國的低息及量寬政策有直接關係。自2008年以來，港元兌美元匯率長期維持在接近強方兌換保證（1美元兌7.75）的水平，亦即是美元資金流入的走勢持續，亦令金融體系需要愈來愈多的EFB來「吸收」這些美元流入。 聯儲局的資產表中的儲備在金融海嘯後急升，這情況與香港的相似。 但如果各位記得的話，本網舊文《聯儲局加息唔易— IOER與ONRRP 的角色》就過聯儲局就因為銀行體系內的儲備過多，憂慮無法再利用公開市場操作來直接調控聯邦儲備利率： 在海嘯前聯儲局只需進行OMO（即出售國債）就可減少儲備供應，製造加息壓力，但在現時儲備極多的環境，聯儲局無可能可向銀行收回這海量儲備，亦即是OMO將大有機會失效。 亦因此聯儲局先後引入了Interest in Excess Reserve 及 Overnight Reverse Repo兩大工具，借助Money Market參與者的協助為利率設定下限，確保加息順利。 現時香港也面對EFB總額倍增的情況，會否令香港加設利率工具來確保加息順利？理論上是沒有這個必要，因為當美元利率上升並高於港元利率，資金外流會令港元利率上升。但實際上確實有點憂慮，看看下圖港元利率走勢，上年美國加息後金管局亦相應調高左Discount Window Base Rate，但在Hibor方面就只有3個月Hibor跟蹤上升至0.5厘以上，但隔夜Hibor利率仍維持在微微高於零的水平。 要指出的是美國聯邦儲備利率（FFR）為隔夜利率，在這個情況下可以見到香港的隔夜利率明顯無跟隨美國的走勢。當然，這可能與香港金融業界的機構不同，我在這方面的認知不足，有專家在場的話不妨提點更正。但我的猜想是3個月Hibor利率較受Money...

之前同大家在《加息其實唔易－簡談聯儲局利率調控工具》一文中，談及過聯儲局在後QE時代要調高基準利率，程序會變得較以往複雜。 在金融海嘯前，聯儲局只需要簡單的使用公開市場操作（Open Market Operations，OMO），與銀行買賣國債等資產，就可以調控銀行的多餘儲備（Excess Reserve）水平，從而調節聯邦儲備利率（Federal Fund Rate，FFR），以改變貨幣政策方向。但在後QE年代，因QE令美國的銀行都持有極大量盛餘儲備，聯儲局難以再單靠簡單的與銀行買賣國債來調節銀行體系內的儲備水平，令加息（FFR）需要其他工具協助，例如上次文章重點介紹的ONRRP（Overnight Reserve Repo，隔夜逆回購計劃）及IOER（Interest on Excess Reserve，盛餘儲備利息）。（詳細請看該文） 但其實上次的文章因為篇幅有限，有不少需要補充的地方，例如對IOER在加息周期角色的論述就相當不足。誠然，上次的文章對IOER作用的描述有所偏頗，因為當時想突顯ONRRP的重要性，故對IOER的探討刻意放輕。在文章刊出後，就已經有網友指出上次論述不完善之處，我亦認同有需要再介紹一下IOER在調控FFR的重要角色。 在上次的文章講述： 「在正常的貨幣政策環境，IOER上升會令「市面上可借」的儲備減少，銀行要借入儲備周轉，就只好提價（即提高願意支付的利率）來吸引其他銀行借出儲備。但當大部份銀行都不愁無儲備時，這個令利率上升的機制就難以有效運行，所謂的IOER會成為FFR下限，在最有價值之時反而失效。」 必須指出，所謂的「失效」其實說得有點過火，較正確的描述，應該是「IOER的法定利率雖長期高於FFR，令人擔心其下限功能失效，但實際上其引發的套利行為仍可為FFR設定『軟下限』。」這是本文所要論述的重點。 在七月的聯儲局議息會議記錄，亦有談及IOER及ONRRP，可以見到聯儲局是打算兩者並用，以協調加息程序。   而從聯儲局的「貨幣政策正常化」計劃簡介，我們可以清楚看到，聯儲局認定IOER為主要的調控利率工具，ONRRP則為輔助工具。       你會問，之前不是說IOER自2008年實行以來都一直高於FFR，所以無法成為有效的下限嗎？那如何用IOER控制FFR？   IOER持續高於FFR是不爭的事實，但問題在於成因為何。上次好簡單的以「當大部份銀行都不愁無儲備時，這個令利率上升的機制就難以有效運行」及「近年Dodd-Frank法案要求以銀行總資產值計算其存款保障徵費（Deposit Insurance Premium） ，取代以往以總存款額計算，令銀行保留多餘儲備成本上升，為IOER長期高於FFR的主因之一。而全球金融監管趨緊，對銀行的資本要求（Capital Requirement）因Basel III 逐步推行而持續提高，有指這亦是銀行保留多餘存備成本增長之因」解釋IOER無法限制FFR，但其實我說少了一個最明顯及最有力的解釋。 重點就是並非所有FFR市場的參與者，都可同時從多餘儲備賺取IOER。當中最顯著的例子，正是不少政府支持金融機構（Government Sponsored Entities，GSE，最出名的代表有Fannie Mae同Freddie Mac），可以在FFR市場借出資金，但是不可將儲備放入聯儲局以賺取IOER。 這會帶來一個困難，就是由於GSE可以在FFR市場，向銀行提供資金，而GSE因為不能如銀行一樣將資金放入聯儲局賺取IOER，所以GSE向銀行要求的利率亦不會受IOER下限。這令FFR利率市場有一部份資金，可以低於IOER的利率轉手。 這解釋加上我之前所述的銀行儲備極多的情況，就會出現GSE等「不能賺取IOER的機構」主導FFR市場的情況，成為IOER持續高於FFR的原因。假設這是最大的問題的話，原則上IOER仍有拉動FFR上升的作用，因為銀行仍有低息借入GSE資金，再於入聯儲局賺IOER套利的動機。某程度上，就算IOER本身不能成為下限，仍可以在（IOER-X）的水平成為FFR的下限。 從這裡我們亦可以看到ONRRP的作用，因為ONRRP的參與者不單包括貨幣市場基金（Money Market Fund，MMF），亦包括GSE。當GSE可以透過ONRRP賺取「無風險利率回報」，就會令GSE借出資金予銀行時，必定要求回報高於ONRRP，故ONRRP就可以解決這個GSE問題，為FFR設定「真下限」 所以，聯儲局的新利率政策，就是以IOER加上ONRRP製造一個目標利率區間（如下圖） 要留意IOER的角色並非上限，而是目標利率，而RRP則是確切的下限。聯儲局其實早已明言，未來的利率目標會以現時的區間方式進行，即是如果加息0.25厘，利率目標會由現時0至0.25厘，上調至0.25-0.5厘，IOER將設在0.5厘，RRP則約在025厘。 解釋了這麼多，你可能有另一個疑問：「ONRRP的功效看來比IOER更大、更有效，為何不以RRP為主要利率工具？」簡單答案，是聯儲局極害怕RRP會令其對貨幣市場干預太大，做成進一步市場扭曲，覆水難收。但這問題不淺，要另文再詳啦。 資料來源: ...

上回在Helicopter Money的歷史演化一文中談及Helicopter Money這政策的歷史背景，今次談論Helicopter Money的實際運作方式。 前文講過是政府先發國債集資，再推財政刺激政策；另一方面央行就使用新印的鈔票來購買政府國債，為政府埋單。 Embed from Getty Images 這裏我們可以用伯南克在早幾個月的網誌中提供的例子來解釋，假設美國國會批出一次過的1000億美元財政刺激政策，這就會令美國的財赤增加1000億美元，以往一般支付這財赤的方式就是美國政府發行多1000億美元國債，但在Helicopter Money政策下支付方法有變，變成聯儲局支付，而實際執行的方法相當簡單，聯儲局只需在該行的資產負債表中的財政部所持有的戶口中，注入1000億美元便可；或一個更「正常」的方法，是財政部照樣發行1000億美元國債，但就由聯儲局直接購買，並承諾永久持有。 我們亦可參考經濟學者Stephen G. Cecchetti及Kermit L. Schoenholtz，在網誌中以政府的資產負債表例子來解釋Helicopter Money。如果我們將政府的資產負債表簡化，並將央行及財政部的資產負債表二合為一，大概會如下： 政府的資產中要為預期未來稅收，而負債則包括由公眾持有的國債、貨幣現鈔、銀行存放在聯儲局的儲備等。當政府發國債然後聯儲局購回，對這個「經整合」的政府資產負債表會有以下的變動： 政府財政部發行的債券，由聯儲局購入，在財政部的資產表上會由持有1000億美元國債，變成持有1000億美元放在聯儲局內的「資金」；另一方面，聯儲局的資產表會持有這1000億美元國債。由於聯儲局的負債就是財政部的資產，而財政部的負債就是聯儲局的資產，「經整合」的政府資產負債表在這階段不會改變。 Embed from Getty Images 之後財政部將由聯儲局收到的1000億美元資金用來支付財政開支，例如直接派錢、興建基建設施、退稅等。假設所有「賺得」這批資金的居民都會將收到的錢，再存放入銀行體系，政府的「經整合」資產負債表就會有變化： 財政部原持有的1000億美元資金花掉了，但由於負債當中仍有聯儲局已買去的國債，要平衡資產負債表財政部的資產項目，財政部就要記錄1000億「未來」稅收，即是說理論上這筆國債要以未來稅收支付。在央行的一方，負債中原有的代財政部保管的資金已被提走，由於居民重新存入銀行的1000億美元資金，而假設銀行又會將這批存款放到聯儲局作儲備，這樣聯儲局的負債就會變成1000億美元銀行儲備。 這樣下來，政府的「經整合」資產負債表上會有所增加，負債方就會錄得1000億美元銀行儲備，而資產方面則錄得1000億美元未來稅收。即是政府的未來稅收不再需要用來還債，而是由聯儲局「新印製的貨幣」支持，Helicopter Money就是這樣運作，不需要真的直升機，亦不需印鈔，更不一定需要派錢，只是政府在資產負債表上左手交右手。 而只要聯儲局承諾永久持有這批1000億國債，這1000億銀行儲備就不會收回，亦即是「政府」以前印製銀行儲備代替了發債，去支持財政開支。 --------- Helicopter Money只在IOER制度下才見效 這裏我先離題一下，解述一下Cecchetti及Schoenholtz指出，Helicopter Money是在聯儲局近年的IOER主導的利率制度的下才見效，在舊有的聯邦利率主導加上Open Market Operation（OMO）的制度下效果極微。 (有關如何利用IOER控制聯邦儲備利率，詳見此文） 根據聯儲局的原有運作模式，聯儲局會先定下一個聯邦基準利率水平，然後向銀行體系無限量供應儲備（學術上更準確的說法為Supply Elastically），以令確保聯邦利率達標；而銀行方面則按照依據聯邦利率的水平，決定持有的儲備水平。在上述的例子，假設聯邦利率及其他基本因素不變，銀行理論上不會在Helicopter Money推行後持有更多儲備，所以例子中新增的1000億美元銀行儲備，將會被銀行賣走，正常的方法就是銀行將儲備交予聯儲局，換成美國國債。在這個運作下，聯儲局的資崟產表上的國債會「消失」，而負債中的銀行儲備亦不再存在，整合的政府資產負債表變成這樣： 聯儲局新增的資金會被銀行「退回」，再一次消失；財政部新發的1000億國債不再有新增貨幣支持，變回只有政府未來稅收支持，即是Helicopter...