金融經濟學

之前簡介宏觀經濟學者Larry Ball嘅新書《The Fed and Lehman Brothers》時，就講過本書討論Repo市場係金融海嘯嘅角色相當詳細；其中一個要點，就係聯儲局理論上可以透過干預Repo市場令雷曼免於即時破產同倒閉。 https://econreporter.com/2018/08/78591/%e8%81%af%e5%84%b2%e5%b1%80%e7%9c%9f%e4%bf%82%e5%94%94%e6%95%91%e5%be%97%e9%9b%b7%e6%9b%bc%ef%bc%9f-the-fed-and-lehman-brothers/ Repo全稱係Repurchase Agreement（回購協議），係金融市場上一種好常用嘅短期借貸方法。簡單嘅Repo會有兩個參與者（所謂嘅Bilateral ），例如貨幣市場基金手上有多餘現金，就可以係Repo市場上借出；同一時間，某間投資銀行手上持有一啲流動資產（例如美國國債或者MBS），想將佢變成短期現金，就可以入Repo市場借錢。除左Bilateral Repo市場，亦有留意頗多交易係Tri-party Repo市場進行。係Bilateral市場入面，借貸雙方會自行處理交易所有細節，係Tri-party 市場借貸雙方嘅中間就多左一間負責結算嘅投行（Clearing Bank）。 2008年係金融海嘯時破產倒閉嘅雷曼，就係一間相當積極係兩種Repo市場上借錢周轉嘅投資銀行。 至2008年第二季，披露文件就顯示雷曼就有大約1880億美元嘅資產放係Repo市場作抵押融資；呢1880億美元資產中，有830億美元為美國國債或政府機關嘅債券、650億係投資級別證券或上市公司股票，而400億美元則為較低質嘅抵押品。 雷曼當年破產收場，但實際上雷曼未必係資不抵債（破產嘅經濟定義），而可能只係流動性不足（唔夠現金去找數），一時週轉唔黎就引致連鎖崩潰，例如要急賣資產令資產價值大減，最終資不抵債變成事實。 呢個就係點解傳統而言央行要擔任最後借貸人（Lender of the Last Resort）嘅原因，因為金融機構好多時要借短貸長，有所謂嘅流動性錯配情況，容易出現流動性不足週轉唔黎嘅情況，所以央行就會借錢俾一時週轉唔到但又資產多過債（資本水平係正數）嘅金融機構，避免不必要嘅金融市場恐慌。亦因此，聯儲局多年來都維持一貫嘅講法，就係雷曼倒閉時已經資不抵債，所以聯儲局呢間央行「見死不救」。 雷曼倒閉前資本水平跌到變負未，係一個複雜嘅課題但非本文要探討嘅重心。係《The Fed and Lehman Brothers》中，Ball教授計算嘅結果係雷曼破產時嘅資本水平，大約介乎-40億美元至130億美元，有可能資不抵債亦可能唔係。 就當雷曼仲有資本繼續運作落去，咁佢嘅流動性不足情況又有幾嚴重呢？ 聯儲局可以幫雷曼解決流動性問題？ 係2008年3月另一間投行Bear Stearns 出現流動性危機，聯儲局為防範類似嘅問題再發生，建立左一個新嘅緊急貸款工具，名為Primary Dealer Credit Facility (PDCF)。 原先PDCF嘅作用係向非傳統存款銀行嘅Primary Dealer（即係可以直接參與聯儲局公開市場交易嘅金融機構，例如唔少投資銀行），提供好似貼現窗（Discount Window）嘅應急貸款。 貼現窗就係其中一種Lender Of the Last Resort 工具，如果銀行週轉唔到就可以向央行提供抵押品，然後以微微較高嘅利率借取應急資金；現行聯儲局嘅貼現窗利率係FOMC目標利率加50點子，金管局嘅貼現利率則係基本利率（Base Rate）。 PDCF比較重要嘅一點，係聯儲局係2008年9月14日決定調低借貸條件，所有「一般係Tri-party repo市場獲接納嘅抵押品，PDCF都會接受」。呢個新條款嘅用意就係防止Repo 市場出現擠提，假若投行無法係Repo市垾取得短期融資，聯儲局就利用PDCF參與repo市場，確保各間投行可順利取得所需融資，repo市場將唔會出現擠提情況。 值得留意，2008年9月15日美國時間凌晨1時45分就係雷曼提交破產申請嘅時間。點解PDCF救唔到雷曼？ 簡單黎講就係因為聯儲局決定唔俾雷曼參與PDCF借貸，令雷曼只得破產呢條路。 詳細一啲嘅講法係，其實聯儲局係9月15日有向雷曼集團嘅市場中介交易子公司Lehman Brothers Inc （LBI）提供PDCF貸款，貸款維持左兩個星期。但聯儲局唔向雷曼控股 - Lehman Brothers Holding Inc （LBHI） - 供應PDCF嘅資金，並明確禁止LBHI將抵押品注入LBI，以LBI代整個控股集團借PDCF嘅錢。 之後更重要嘅問題係 --- 到底雷曼破產時，有無足夠嘅抵押品去借錢解決流動性問題？ 但先要問嘅係，雷曼當日要幾多流動資金呢其實？據分析指，雷曼會若被repo市場拒絕使用非美國國債嘅抵押品，現金流會少660億美元；係當年9月至10月間大約有20億美元Commercial Paper及40億美元長債要還；因為雷曼嘅信貨評級下降，係衍生工具市場要補加大約50億美元抵押品；再另加聯儲局估計嘅80億美元其他現金開支，總共預期會有850億美元現金流失；就算計及當時雷曼約有10億美元現金，總現金空缺約840億美元需要填補。 咁雷曼夠唔夠抵押品填補呢筆空缺？根據Ball教授嘅計算，雷曼當時可以用在PDCF貸款嘅資產總值1140億美元，以當時雷曼應付嘅haircut比率16.7%計，呢批抵押品可以換取950億美元，絕對足夠填補840億美元嘅短期資金空缺。 睇到呢度，你可能會問點解聯儲局唔救雷曼？呢個問題我會建議你睇Ball教授係《The Fed and Lehman Brothers》中嘅解說啦。 延讀 Repo – 回購 – 其實係咩黎？ Photo: Lehman Brothers Headquarters New York by sachab (CC BY 2.0)

金融經濟學

Operational Risk咩黎架？

股市泡沬考 II

股市泡沬考

點解孳息曲綫反轉會衰退？銀行業係成因之一

咩年期嘅孳息曲綫反轉先最能預測衰退？

銀行點解會發行Coco Bonds呢？

CoCo Bond市場發展情況

聯儲局可以點樣干預Rep...

Repo –...

尋找股票泡沫的故事

詳解Coco Bond

美國經濟

美國就業報告：4月非農就業仍見顯著增長

英國經濟

英國春季預算 – 工黨政府與OBR沒完沒了嘅fi...

加拿大經濟

加拿大GDP料12月見0.2%反彈

經濟學

全球經濟失衡 — Global Imbalances — 如何「引發」金融海嘯？

聯儲局係金融海嘯後嘅利率制度- Floor System

甚麼是Prospect Theory？