之前簡介宏觀經濟學者Larry Ball嘅新書《The Fed and Lehman Brothers》時,就講過本書討論Repo市場係金融海嘯嘅角色相當詳細;其中一個要點,就係聯儲局理論上可以透過干預Repo市場令雷曼免於即時破產同倒閉。

聯儲局真係唔救得雷曼?| The Fed and Lehman Brothers

Repo全稱係Repurchase Agreement(回購協議),係金融市場上一種好常用嘅短期借貸方法。簡單嘅Repo會有兩個參與者(所謂嘅Bilateral ),例如貨幣市場基金手上有多餘現金,就可以係Repo市場上借出;同一時間,某間投資銀行手上持有一啲流動資產(例如美國國債或者MBS),想將佢變成短期現金,就可以入Repo市場借錢。除左Bilateral Repo市場,亦有留意頗多交易係Tri-party Repo市場進行。係Bilateral市場入面,借貸雙方會自行處理交易所有細節,係Tri-party 市場借貸雙方嘅中間就多左一間負責結算嘅投行(Clearing Bank)。

2008年係金融海嘯時破產倒閉嘅雷曼,就係一間相當積極係兩種Repo市場上借錢周轉嘅投資銀行。

至2008年第二季,披露文件就顯示雷曼就有大約1880億美元嘅資產放係Repo市場作抵押融資;呢1880億美元資產中,有830億美元為美國國債或政府機關嘅債券、650億係投資級別證券或上市公司股票,而400億美元則為較低質嘅抵押品。


雷曼當年破產收場,但實際上雷曼未必係資不抵債(破產嘅經濟定義),而可能只係流動性不足(唔夠現金去找數),一時週轉唔黎就引致連鎖崩潰,例如要急賣資產令資產價值大減,最終資不抵債變成事實。

呢個就係點解傳統而言央行要擔任最後借貸人(Lender of the Last Resort)嘅原因,因為金融機構好多時要借短貸長,有所謂嘅流動性錯配情況,容易出現流動性不足週轉唔黎嘅情況,所以央行就會借錢俾一時週轉唔到但又資產多過債(資本水平係正數)嘅金融機構,避免不必要嘅金融市場恐慌。亦因此,聯儲局多年來都維持一貫嘅講法,就係雷曼倒閉時已經資不抵債,所以聯儲局呢間央行「見死不救」。

雷曼倒閉前資本水平跌到變負未,係一個複雜嘅課題但非本文要探討嘅重心。係《The Fed and Lehman Brothers》中,Ball教授計算嘅結果係雷曼破產時嘅資本水平,大約介乎-40億美元至130億美元,有可能資不抵債亦可能唔係。

就當雷曼仲有資本繼續運作落去,咁佢嘅流動性不足情況又有幾嚴重呢?


聯儲局可以幫雷曼解決流動性問題?

係2008年3月另一間投行Bear Stearns 出現流動性危機,聯儲局為防範類似嘅問題再發生,建立左一個新嘅緊急貸款工具,名為Primary Dealer Credit Facility (PDCF)。

原先PDCF嘅作用係向非傳統存款銀行嘅Primary Dealer(即係可以直接參與聯儲局公開市場交易嘅金融機構,例如唔少投資銀行),提供好似貼現窗(Discount Window)嘅應急貸款。

貼現窗就係其中一種Lender Of the Last Resort 工具,如果銀行週轉唔到就可以向央行提供抵押品,然後以微微較高嘅利率借取應急資金;現行聯儲局嘅貼現窗利率係FOMC目標利率加50點子,金管局嘅貼現利率則係基本利率(Base Rate)。

PDCF比較重要嘅一點,係聯儲局係2008年9月14日決定調低借貸條件,所有「一般係Tri-party repo市場獲接納嘅抵押品,PDCF都會接受」。呢個新條款嘅用意就係防止Repo 市場出現擠提,假若投行無法係Repo市垾取得短期融資,聯儲局就利用PDCF參與repo市場,確保各間投行可順利取得所需融資,repo市場將唔會出現擠提情況。

值得留意,2008年9月15日美國時間凌晨1時45分就係雷曼提交破產申請嘅時間。點解PDCF救唔到雷曼? 簡單黎講就係因為聯儲局決定唔俾雷曼參與PDCF借貸,令雷曼只得破產呢條路。

詳細一啲嘅講法係,其實聯儲局係9月15日有向雷曼集團嘅市場中介交易子公司Lehman Brothers Inc (LBI)提供PDCF貸款,貸款維持左兩個星期。但聯儲局唔向雷曼控股 – Lehman Brothers Holding Inc (LBHI) – 供應PDCF嘅資金,並明確禁止LBHI將抵押品注入LBI,以LBI代整個控股集團借PDCF嘅錢。

之後更重要嘅問題係 — 到底雷曼破產時,有無足夠嘅抵押品去借錢解決流動性問題?

但先要問嘅係,雷曼當日要幾多流動資金呢其實?據分析指,雷曼會若被repo市場拒絕使用非美國國債嘅抵押品,現金流會少660億美元;係當年9月至10月間大約有20億美元Commercial Paper及40億美元長債要還;因為雷曼嘅信貨評級下降,係衍生工具市場要補加大約50億美元抵押品;再另加聯儲局估計嘅80億美元其他現金開支,總共預期會有850億美元現金流失;就算計及當時雷曼約有10億美元現金,總現金空缺約840億美元需要填補。

咁雷曼夠唔夠抵押品填補呢筆空缺?根據Ball教授嘅計算,雷曼當時可以用在PDCF貸款嘅資產總值1140億美元,以當時雷曼應付嘅haircut比率16.7%計,呢批抵押品可以換取950億美元,絕對足夠填補840億美元嘅短期資金空缺。

睇到呢度,你可能會問點解聯儲局唔救雷曼?呢個問題我會建議你睇Ball教授係《The Fed and Lehman Brothers》中嘅解說啦。


Photo: Lehman Brothers Headquarters New York by sachab (CC BY 2.0)

登記本網Newsletter,就可以不定期收到專業嘅經濟學術及經濟時事討論