今次想同大家分享嘅係BIS（即係國際清算銀行）首席經濟師Claudio Borio 在AEA年度大會上的演講稿。這篇講稿題為《A blind spot in today’s macroeconomics?》，重心內容是他在BIS推廣左幾年的Financial Cycle理論。
Financial Cycle 理論其實是近BIS眾多研究的中心思想，有好多唔同的論述及演繹方法，但Borio在這篇文的演繹特別明快簡單，好讓我同大家介紹這個重要但具爭議的宏觀經濟理論。
Financial Cycle的基本概念是金融狀況上落，對實體經濟有顯著的影響。呢個睇法對普通人黎講好正常，但對宏觀經濟學者而言，佢地要知金融因素係點樣影響到實體經濟。Borio在這篇講稿就提出可能解釋到的實證「故事」。
金融危機與生產力下降
Borio對金融危機對生產力的講法是，因為在信貸增長期間金融系統錯誤地將資金過度放到個別行業；危機一爆，就令企業及家庭都出現負債過多的問題，這令他們要努力減債，償債期間它們的生產及消息行為會有所改變，例如會減少投資，這就會令生產力下降。
同一時間，這些問題又反過來令銀行的盈利受損，進一步阻礙金融系統支持實體經濟的能力。
但Financial Cycle的故事仍未完，在金融及經濟危機之後各國央行都會全力救市，減息並長期維持低息，甚至推行QE，都是過去10年我們見到的情況。Borio指，長期低息政策的一個效果，就是減輕企業要削減債務的壓力；一個顯著的副作用就是在信貸增長階段中，錯誤地過度增長的企業可藉低息環境「吊命」，成為「應死而不死」的僵屍企業（Zombie Firm）。
近年學術界對僵屍企業的研究不少，Borio引述BIS研究員 Ryan Banerjee 及 Boris Hofmann的研究，顯示僵屍企業佔比愈來愈高，而「存活」能力愈來愈強。
該研究的僵屍定義為一間營運最少十年，但其EBIT並不足以支付利息開支的企業。下圖就是研究結果：
紅綫為僵屍企業在OECD國家中佔上市公司總數的比例（左軸）；藍綫則為僵屍企業可以在下一年「存活」的機率。不論是在左圖的簡單定義 — 或是在右圖再加上Tobin Q低於中位數的更嚴緊的定義 — 僵屍企業在過去30年是愈來愈多，而在2008年之後，增長更為顯著。
下圖就是Ryan Banerjee 及 Boris Hofmann總結，僵屍企業相對一般企業的不同之處：
研究顯示在2000年代之後，因為信貸環境遍極為寬鬆，僵屍企業的負債增長速度減慢，令其有更大生存空間。但係︳僵屍企業只能以債冚債的方式生存落去，難以有太多「閒錢」作投資；當這類「應死而未死」企業愈來愈多，亦拖低整體生產力。
