BIS的Financial Cycle主宰經濟周期故事

今次想同大家分享嘅係BIS(即係國際清算銀行)首席經濟師Claudio Borio 在AEA年度大會上的演講稿。這篇講稿題為《A blind spot in today’s macroeconomics?》,重心內容是他在BIS推廣左幾年的Financial Cycle理論。

Financial Cycle 理論其實是近BIS眾多研究的中心思想,有好多唔同的論述及演繹方法,但Borio在這篇文的演繹特別明快簡單,好讓我同大家介紹這個重要但具爭議的宏觀經濟理論。

Financial Cycle的基本概念是金融狀況上落,對實體經濟有顯著的影響。呢個睇法對普通人黎講好正常,但對宏觀經濟學者而言,佢地要知金融因素係點樣影響到實體經濟。Borio在這篇講稿就提出可能解釋到的實證「故事」。

信貸擴長對生產力增長的影響力

故事的開端是低息政策令金融信貸擴張,而這又令實體經濟的生產力增長減慢。點解會有呢個情況?低息政策鼓勵信貸擴張,但對各行各業的影響並不相同;正常的情況下,資金會湧入個別融資需求較強,或是較易提供抵押品的行業;

其中一個例子是建築業,貸款成本偏低可令建築相對其他行業更為蓬勃,不但有機會出現過量建築的情況,人力資源亦會大舉流入建築。問題係這樣的資源分配未必可長期持續,最後變成資源錯配的情況。

以下是支持這個講法的BIS相關研究;圖中顯示信貸增長幅度,與資源分配相關的生產力增長率,錄得反比的關係。

Borio, C, E Kharroubi, C Upper and F Zampolli (2015): “Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences”, BIS Working Papers

這Borio有份參與的研究亦顯示,若信貸急增後出現銀行危機,生產力增長將進一步受打擊,而且會係頗長期的打擊。

以下就係Borio利用模型估算出來,金融危機對生產力嘅影響:

Borio, C, E Kharroubi, C Upper and F Zampolli (2015): “Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences”, BIS Working Papers

目前學界對金融危機對生產力的負面影響未有共識;Olivier Blanchard及Larry Summers的研究顯示,包括美國在內的多個先進國家都有出現「衰退後遺症」(Hysteresis)的情況,而出現次數都頗常見。

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金融危機與生產力下降

Borio對金融危機對生產力的講法是,因為在信貸增長期間金融系統錯誤地將資金過度放到個別行業;危機一爆,就令企業及家庭都出現負債過多的問題,這令他們要努力減債,償債期間它們的生產及消息行為會有所改變,例如會減少投資,這就會令生產力下降。

同一時間,這些問題又反過來令銀行的盈利受損,進一步阻礙金融系統支持實體經濟的能力。

但Financial Cycle的故事仍未完,在金融及經濟危機之後各國央行都會全力救市,減息並長期維持低息,甚至推行QE,都是過去10年我們見到的情況。Borio指,長期低息政策的一個效果,就是減輕企業要削減債務的壓力;一個顯著的副作用就是在信貸增長階段中,錯誤地過度增長的企業可藉低息環境「吊命」,成為「應死而不死」的僵屍企業(Zombie Firm)。

近年學術界對僵屍企業的研究不少,Borio引述BIS研究員 Ryan Banerjee 及 Boris Hofmann的研究,顯示僵屍企業佔比愈來愈高,而「存活」能力愈來愈強。

該研究的僵屍定義為一間營運最少十年,但其EBIT並不足以支付利息開支的企業。下圖就是研究結果:

Banerjee, R and B Hofmann (2018): “Corporate zombies: Anatomy and life cycle”

紅綫為僵屍企業在OECD國家中佔上市公司總數的比例(左軸);藍綫則為僵屍企業可以在下一年「存活」的機率。不論是在左圖的簡單定義 — 或是在右圖再加上Tobin Q低於中位數的更嚴緊的定義 — 僵屍企業在過去30年是愈來愈多,而在2008年之後,增長更為顯著。

下圖就是Ryan Banerjee 及 Boris Hofmann總結,僵屍企業相對一般企業的不同之處:

Banerjee, R and B Hofmann (2018): “Corporate zombies: Anatomy and life cycle”

研究顯示在2000年代之後,因為信貸環境遍極為寬鬆,僵屍企業的負債增長速度減慢,令其有更大生存空間。但係︳僵屍企業只能以債冚債的方式生存落去,難以有太多「閒錢」作投資;當這類「應死而未死」企業愈來愈多,亦拖低整體生產力。

總結

相信各位睇到呢度都大概了解到BIS及Borio這個Financial Cycle的喻意所在 — 太長期的低息、太寬鬆的貨幣政策,將會遺禍實體經濟多年;各大央行,放下水喉,立地成佛啊。

但必需要再指出,BIS這個角度絕非學界主流;惟近年其支持者有所增長,值得留意。


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