今次要討論嘅係Byron呢篇文章:
篇文主要介紹由哈佛學者Robin Greenwood、Andrei Shleifer和博士候選人Yang You合著嘅研究《Bubble for Fama》，按Byron的簡介：
研究題為《給法馬的泡沫》（Bubbles for Fama），首要目的當然是驗證諾獎得主法馬（Eugene Fama）的觀點：股價急升不能預示股價急跌，泡沫之說根本是馬後炮的胡說八道！
其實在《Bubble for Fama》原文中，開首正是引述Fama的一段話：
段話其實來自以下一個Chicago Booth 嘅Youtube專訪：
當然，我們可以預見個辯論無得出勝負，但當中嘅論點就極為值得各位細看。依家更啟發三名哈佛大學學者作一個新研究，可見訪問嘅價值之高。
回說《Bubbles for Fama》。三位學者就利用美股自1928年以來各行業分類指數嘅回報表現，黎測試股市回報可唔可以達到Fama對泡沬嘅要求。
用行業分類就係要令樣本多啲，而研究要觀察嘅就係當指數急升之後嘅表現。急升嘅定義頗嚴謹，首先要最近兩年升幅超過100%，同時亦要係過去五年有50%嘅回報；呢個雙重要求係用黎減低「急升」內錯誤計及大跌市後嘅反彈浪嘅機會，因為反彈唔算係「泡沬」。
係1928年至2014年之間一共40次行業指數錄得100%數或以上嘅回報。40次一倍升幅中，有21次係急跌收場，另外19次就無急跌。急跌，三位學者定義為之後錄得40%嘅跌幅。
下圖就顯示呢40次美股急升之後嘅平均回報，可以見到100%升幅之後平均而言（藍虛綫）回報係持續橫向，即係股市急升唔能夠預測未來股市會出現急跌，即係「泡沬」市況之後唔一定爆。
呢個為Fama對「泡沬」現象係數據上能見度嘅質疑，提供一定支持。
三位研究員雖然指出數據支持Fama嘅講法，即係「泡沬」爆唔爆機會只係一半半，數據未能夠有系統顯示市場無效率，即係泡沬係難以驗證。
不過，研究有另一個好重要嘅結論，就係急升嘅幅度愈高，之後出現急跌嘅機會都會愈高。
下圖就係四種不同回報計法下，升幅回報（橫軸）與之後出現40%跌幅機率嘅關係，係右向上斜，即係升市回報愈高，跌四成嘅機會愈大。
以下係另一個睇法，係唔同過去兩年回報係50%、75%、100%、125%同150%之後，錄得40%跌市嘅比例由20%升到35%，再升到53%，之後76%同80%。
三位學者重申，呢個升幅愈高急跌機率愈高嘅現象並唔必然反映市場無效率。但研究進一步顯示之後會急跌嘅急升，其實係有特徵可尋。呢一堆特徵分別係市場波幅會係跌市前抽高、上市公司平均年齡會下降、市帳率較高同高市盈率等。
以下就係顯示市場波幅會係跌市前抽高嘅圖：
上市公司平均年齡會下降：
市帳率升至較高水平；要留意下圖係Book-to-market ratio，即係市帳率上下反轉：
市盈率愈升愈高：
三位學者就試用上述嘅「泡沬」特徵黎設計一個投資策略：如果行業回報係兩年升左100%同時又出現上述波幅急升等特微時，就將該行業嘅股份出售並轉持risk-free資產。將呢個策略套用係佢地嘅歷史數據上，就可以係「泡沬」後一年賺到7%，兩年賺8%，四年賺17%。
相對而言，如果係果行業回報係兩年升左100%之後繼續持股，一年嘅回報平約係0%，兩年嘅回報係8%，四年則係12%。
換言之，研究數據顯示呢類「補捉泡沬」嘅策略可以創造「額外回報」；呢個就係對市場效率質疑嘅證據，因為投資者有可能分辦會爆同唔會爆嘅「泡沬」，並從中有系統咁取利。
