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這篇由Société Générale集團首席經濟師Olivier Garnier在FT撰寫的文章，探討ECB在QE的收水及退市策略內容有趣，值得一看。 ECB exit strategy need not mimic the Fed’sA different sequencing mix between tapering and rate rises should not be ruled out 文中主要討論ECB在停止資產購買計劃及加息兩件事的處理上，是否有需要跟隨聯儲局的做法，先停止購買資產，然後才加息至一個「正常」水平。Garnier的看法是歐央行其實不需跟隨這個次序，他提出的原因主要有兩個。 首先，聯儲局當年是在利率下降至近零息水平後，才推出QE；聯儲局的立場，是QE為利率政策在零息下限面前有失效的情況，所以改用QE刺激經濟，即是QE是替代利率政策的工具。Garnier就指出，歐央行的立場一向是QE為利率政策的輔助工具，而非替代；事實上，歐央行在2015年3月推QE後，就曾兩次減央行存款利率（Deposite Facility...

Bloomberg昨週一這篇報道引述消息人士指，歐央行內部的共識是當要結束QE，就會採用類似聯儲局當年方式，每月減買100億歐元資產，直至完全停止為止。目前的QE最少到明年三月，並相信歐央行會加長QE推行時間。 Embed from Getty Images 但消息已令市場有退市憂慮，亦令歐洲股市輕微受壓。 -----------ECB Said to Build Taper Consensus as QE Decision Nears via 金融0.1

歐央行行長Mario Draghi昨日在歐洲議會上表示，不論之後英國及歐盟在退聯一事上的細節為何，最重要的仍是要確保所有成員國都守同一套準則，即是英國要繼續留在統一市場內，該國就要接受勞工自由流動的規定。 Embed from Getty Images 如果容許英國不守規矩，就會對歐盟帶來顯著的打擊。 -----------Mario Draghi urges EU to take tough line with UK in Brexit talks via 金融0.1

今個星期歐央行議息，會否再加推刺激政策其實我無明確的看法，但近日見到一個有趣的討論，值得了解。 根據瑞信最近一份研究報告《I’ve been expecting you, Mr Bond scarcity …》指出，其實歐央行資產購買計劃中購買國債的部份，可能快將出現在個別地區無債可買的情況。 上圖為瑞信就歐央行在區內各國仍可買國債的時間估算，其中可以見到葡萄牙已無債再合適歐央行購買，而德國國債所餘下的時間亦大約只有兩個月。 這個情況令歐央行面對困境，要不就改變一系列可買國債的條件，或者就推出新的貨幣刺激政策。而近日受熱烈討論的一個新政選擇，就是歐央行將資產購買計劃，由現時定量（即是預先定下每月購買的規模）改為定價，明確定下各國債券的長債息率目標，實行Long Term Yield Targeting。 先簡單講一講背景資料，現時各國央行的所謂「基準利率」都是隔夜至一星期的短期利率，而以往央行一般只管短期利率而任由市場決定長期利率；直至金融海嘯後，各主要央行才推行QE政策來主動調控長綫利率，但通常的做法都是定下每月的國債購買量，長綫利率高低某程度仍由市場決定。現時這個Yield Targeting的建議，就是歐央行明確指出「理想」的長綫利率，而該行將透過買賣國債來「維持」這長綫利率水平。 這個建議之所以獲討論，是因為在今年Jackson Hole會議中，歐央行的委員Benoit Coeuré在講稿中提到，以下為相關的段落： A target focused on short-term interest rates makes sense when this...

IMF早前的一篇網誌，指歐央行的負利率政策有一定效用。 Embed from Getty Images 這篇網誌引述IMF自家的研究，指負利率成功降低銀行的貸款成本，令金融市場更為寬鬆；負利率亦強化歐央行前瞻指引的功效，亦令到企業及家庭可以用更低的成本借錢，有助提高通脹及經濟增長。 但IMF提醒，負利率的功效會遞減，因為銀行未必可以跟隨調低貸款成本至負數，所以建議歐央行在未來多著重利用QE等資產購買計劃來刺激經濟。 參考報道:The ECB’s Negative Rate Policy Has Been Effective but Faces Limits via Econ記者

本週一個重要的活動，是歐央行在葡萄牙舉行的年度大會。這個大會有不少學者及央行官員參與，而本來聯儲局主席Yellen及英倫銀行行長Carney都應允出席，只是在公投出了Brexit結果後兩者才突然退出會議。 雖然如此，對貨幣政策這課題有興趣的朋友，亦應該留意歐央行在Youtube上分享的演講片段。今次想介紹大家收看的為歐央行行長Draghi的開幕演講，下方為演講片段，而演講稿全文則可在此找到。 The International Dimension of Monetary Policy Draghi今次演講的重點，是央行的政策考量應要顧及國際層面的影響。 開首Draghi就指出兩大因素正主導環球通脹，令各地通脹有共同的走向。第一個為週期因素，Draghi指現時多個成熟市場都錄得負Output Gap（亦即產能過盛），例如G7就平均有1%的負Output Gap。這供過於求的狀況會令環球對入口需求減少，及令生產價格受壓。而新興市場增長放緩又拖累商品價格及油價。這些週期性狀況都令全球的通脹有下降趨勢。 另一主導環球通脹的因素是全球經濟結構問題，Draghi指全球儲蓄過盛推低實質均衡利率，當均衡利率降至極低甚至負數水平，零息下限就令各地央行較難利用利率政策增加需求。他又認為儲蓄過盛是一個環球現象，成因包括成熟市場人口急於為退休金作儲蓄、市場對安全資產需求急增、不少成熟市場的資本投資減少及生產力下降等。這些問題在多個經濟體都可以見到，令歐美等地的均衡利率都跌至近負數，拖累全球通脹。 Embed from Getty Images 通脹會受環球因素影響，但同時一地央行的政策又會影響其他國家，產成所謂的Spillover。例如當某主要央行微微調整政策，就已可能令新興市場的資金流逆轉，而當幾個主要央行各自採用不同的政策走向，又會為金融市場帶來不確定性，令其他地區的滙價更為波動及甚至令風險溢價上升。央行只會需要向自己的國會交待，但Draghi指這並不代央行不可採取對全球較有利的政策。 Draghi認為央行應該從兩個路向思考貨幣政策Spillover的影響，一方要理解不同的貨幣政策制度（Monetary Regime）下貨幣政策傳遞往海外效果之異同。在這裏Draghi就提到近年宏觀經濟學界對貨幣政策最否受Trilemma限制的辯論，有不少學者指出其實浮動滙率其實不能確保一國能保留其貨幣政策主導權，即不是Trilemma而只是Dilemma，央行只能「選擇」穩定利率或是資本流通。不過Draghi都提到反對這講法的研究，指滙率制度仍具一定影響力。 另一個Draghi認為各大央行需要理解的，是如何利用本土政策抵禦國際間的負面Spillover，這裏Draghi就提到一系列政策工具，包括財政政策、Macroprudential Policy、監管規範等。 Draghi最後指就算各國未能共同協商經濟政策，但只要能在制定政策時可展現一致性就能為全球帶來得益。Draghi認為「一致性」是體現在各國對環球經濟問題分享同一類診斷，並一同盡力推行本土政策解決這些經濟困難，當然各國可採取不同的經濟政策，某國可能需要推行財政刺激政策、另一國可能改革監管政策來刺激需求，但只要能令環球經濟需求可總計錄得增長便可。