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之前簡介宏觀經濟學者Larry Ball嘅新書《The Fed and Lehman Brothers》時，就講過本書討論Repo市場係金融海嘯嘅角色相當詳細；其中一個要點，就係聯儲局理論上可以透過干預Repo市場令雷曼免於即時破產同倒閉。 https://econreporter.com/2018/08/78591/%e8%81%af%e5%84%b2%e5%b1%80%e7%9c%9f%e4%bf%82%e5%94%94%e6%95%91%e5%be%97%e9%9b%b7%e6%9b%bc%ef%bc%9f-the-fed-and-lehman-brothers/ Repo全稱係Repurchase Agreement（回購協議），係金融市場上一種好常用嘅短期借貸方法。簡單嘅Repo會有兩個參與者（所謂嘅Bilateral ），例如貨幣市場基金手上有多餘現金，就可以係Repo市場上借出；同一時間，某間投資銀行手上持有一啲流動資產（例如美國國債或者MBS），想將佢變成短期現金，就可以入Repo市場借錢。除左Bilateral Repo市場，亦有留意頗多交易係Tri-party Repo市場進行。係Bilateral市場入面，借貸雙方會自行處理交易所有細節，係Tri-party 市場借貸雙方嘅中間就多左一間負責結算嘅投行（Clearing Bank）。 2008年係金融海嘯時破產倒閉嘅雷曼，就係一間相當積極係兩種Repo市場上借錢周轉嘅投資銀行。 至2008年第二季，披露文件就顯示雷曼就有大約1880億美元嘅資產放係Repo市場作抵押融資；呢1880億美元資產中，有830億美元為美國國債或政府機關嘅債券、650億係投資級別證券或上市公司股票，而400億美元則為較低質嘅抵押品。 雷曼當年破產收場，但實際上雷曼未必係資不抵債（破產嘅經濟定義），而可能只係流動性不足（唔夠現金去找數），一時週轉唔黎就引致連鎖崩潰，例如要急賣資產令資產價值大減，最終資不抵債變成事實。 呢個就係點解傳統而言央行要擔任最後借貸人（Lender of the Last Resort）嘅原因，因為金融機構好多時要借短貸長，有所謂嘅流動性錯配情況，容易出現流動性不足週轉唔黎嘅情況，所以央行就會借錢俾一時週轉唔到但又資產多過債（資本水平係正數）嘅金融機構，避免不必要嘅金融市場恐慌。亦因此，聯儲局多年來都維持一貫嘅講法，就係雷曼倒閉時已經資不抵債，所以聯儲局呢間央行「見死不救」。 雷曼倒閉前資本水平跌到變負未，係一個複雜嘅課題但非本文要探討嘅重心。係《The Fed and Lehman Brothers》中，Ball教授計算嘅結果係雷曼破產時嘅資本水平，大約介乎-40億美元至130億美元，有可能資不抵債亦可能唔係。 就當雷曼仲有資本繼續運作落去，咁佢嘅流動性不足情況又有幾嚴重呢？ 聯儲局可以幫雷曼解決流動性問題？ 係2008年3月另一間投行Bear Stearns 出現流動性危機，聯儲局為防範類似嘅問題再發生，建立左一個新嘅緊急貸款工具，名為Primary Dealer Credit Facility (PDCF)。 原先PDCF嘅作用係向非傳統存款銀行嘅Primary Dealer（即係可以直接參與聯儲局公開市場交易嘅金融機構，例如唔少投資銀行），提供好似貼現窗（Discount Window）嘅應急貸款。 貼現窗就係其中一種Lender Of the Last Resort 工具，如果銀行週轉唔到就可以向央行提供抵押品，然後以微微較高嘅利率借取應急資金；現行聯儲局嘅貼現窗利率係FOMC目標利率加50點子，金管局嘅貼現利率則係基本利率（Base Rate）。 PDCF比較重要嘅一點，係聯儲局係2008年9月14日決定調低借貸條件，所有「一般係Tri-party repo市場獲接納嘅抵押品，PDCF都會接受」。呢個新條款嘅用意就係防止Repo 市場出現擠提，假若投行無法係Repo市垾取得短期融資，聯儲局就利用PDCF參與repo市場，確保各間投行可順利取得所需融資，repo市場將唔會出現擠提情況。 值得留意，2008年9月15日美國時間凌晨1時45分就係雷曼提交破產申請嘅時間。點解PDCF救唔到雷曼？ 簡單黎講就係因為聯儲局決定唔俾雷曼參與PDCF借貸，令雷曼只得破產呢條路。 詳細一啲嘅講法係，其實聯儲局係9月15日有向雷曼集團嘅市場中介交易子公司Lehman Brothers Inc （LBI）提供PDCF貸款，貸款維持左兩個星期。但聯儲局唔向雷曼控股 - Lehman Brothers Holding Inc （LBHI） - 供應PDCF嘅資金，並明確禁止LBHI將抵押品注入LBI，以LBI代整個控股集團借PDCF嘅錢。 之後更重要嘅問題係 --- 到底雷曼破產時，有無足夠嘅抵押品去借錢解決流動性問題？ 但先要問嘅係，雷曼當日要幾多流動資金呢其實？據分析指，雷曼會若被repo市場拒絕使用非美國國債嘅抵押品，現金流會少660億美元；係當年9月至10月間大約有20億美元Commercial Paper及40億美元長債要還；因為雷曼嘅信貨評級下降，係衍生工具市場要補加大約50億美元抵押品；再另加聯儲局估計嘅80億美元其他現金開支，總共預期會有850億美元現金流失；就算計及當時雷曼約有10億美元現金，總現金空缺約840億美元需要填補。 咁雷曼夠唔夠抵押品填補呢筆空缺？根據Ball教授嘅計算，雷曼當時可以用在PDCF貸款嘅資產總值1140億美元，以當時雷曼應付嘅haircut比率16.7%計，呢批抵押品可以換取950億美元，絕對足夠填補840億美元嘅短期資金空缺。 睇到呢度，你可能會問點解聯儲局唔救雷曼？呢個問題我會建議你睇Ball教授係《The Fed and Lehman Brothers》中嘅解說啦。 延讀 Repo – 回購 – 其實係咩黎？ Photo: Lehman Brothers Headquarters New York by sachab (CC BY 2.0)

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我睇緊咩書 | 2017年6月號 |