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週四（5月12日）英倫銀行公佈議息結果，繼續維持利率不變，這決定無人覺得有驚喜。反而英倫銀行同時公佈《Inflation Report》及Mark Carney在記者會上的講話，多次提及Brexit對英國經濟的影響，就吸引到更多人的注目。 Carney在記者會上講，Brexit有可能令英國陷入技術衰退、英鎊大跌及區內物價急升等情況。其實Carney的講話，不少都是建基於《Inflation Report》內的分析，而事實上今次的《Inflation Report》難得有極詳細的Brexit探討，值得細看。 首先《Inflation Report》中有一篇短文，簡單探討Brexit公投對英國匯市的影響。可以從下圖見到，自去年11月18日至今的英鎊實質匯率指數跌約9%，英倫銀行就利用在Bloomberg上的新聞報道談及「Brexit」及「EU referendum」的次數，與英鎊的跌勢透過Regreesion分析出，受「Brexit」情緒憂慮而出現的匯率跌幅佔比。 上圖黃綫就是英倫銀行以Brexit新聞報道推算出的英鎊滙價變幅，可以見到單是Brexit消息都已經可以令英鎊跌約4%，佔11月中至今跌幅近一半。 另一個預視Brexit公投會令英鎊下跌的指標，是外匯期權市場，下圖為英倫銀行於5月4日記錄的英鎊兌美元及歐元call/put期權Implied Volatilities差距，可以見到市場預計在公投後英鎊下跌的機會較大。 同一篇短文中，英倫銀行亦有就公投對利率市場及股票市場的影作評估。文中指出，公投消息對利率的影響不大，可能是反映市場對公投結果將如何改變利率曲綫無甚共識，亦正因如此公投前後的到期利率期貨推算的Implied Volatilities顯著上升。 用相同方法檢視股市的反應的話，研究指亦無法清楚見到公投消息的影響，只見到業務較著重英國本土的股份的回報期內低於FTSE指數，或反映公投的影響。 《Inflation Report》另一個與Brexit相關的研究，是不確定性的影響。英倫銀行的研究利用在財經新聞中出現「Uncertainty」相關的字詞數量，來推測市場對不確定環境的憂慮，這可從下圖紫綫看到「Uncertainty」相關字眼自去年底開始急升，並且大部份都與公投相關。而上述的英鎊實際匯率指數的Implied Volatility（啡綫），都顯示公投令前景不確定性增加。 不確定性上升有何問題呢？英倫銀行研究員文中指，不確定性提高會令家庭增加儲蓄並減少消費；而企業則會在不確定因素消散之前，延遅投資；而不確定因素更可能令企業傾向顧用短期工，多於作長綫投資。而不確定因素更可直接令資產價格下跌，例如因為市場要求的風險補償（Risk Premia）增加將令融資成本上升，令企業盈利受壓。 Brexit對英國經濟有何潛在直接影響呢? 在《Inflation Report》的最後段就作出一個詳細探討。首先一些基本數據，歐盟為英國的要貿易夥伴，與歐盟的國際貿易佔英國貿易總額約一半，其中佔出口44%及入口53%；除此以外，到英國投資的FDI中有48%來自歐盟，而英國的海外FDI則投資於歐盟，可見兩者的關係極為密切。 所以其中一個潛在影響英國經濟的因素，是公投英國人民選擇了Brexit，英國雖與歐盟重新商討貿易協議，期間將為英國經濟前景將極度不明朗，並出現上文提過的一系列問題；而因為英國國內的勞動法例及國內勞工遷移走向都可能Brexit而需要作轉變，再加上外資投資額減少可能令企業投資新科技的進度減慢，這些都可以直接影響英國經濟的供應面，及英國國民收入的增長。 如果上述情況再加上英國國內金融資產價格大跌，將可能令銀行的融資成本上升，這將令英國國內企業及居民的利息開支上升，或會拖累該國非金融資產例如房地產的價格，再進而影響居民消息及投資意欲。 在上文引述過研究顯示Brexit消息令英鎊自去年11月下跌約4%，而英倫銀行認為當確定要脫歐，英鎊匯價可能會進一步急跌。英鎊下跌，一方面會令入口價格上升，令居民減少消費入口產品，有助改善貿易赤字；但另一方面英鎊下跌亦會降低英國居民的實質收入，可能令居民減少消費。而在供應層面，由於不少企業投資新產能時，都要依靠入口原料，故英鎊下跌亦可能影響英國企業的投資意欲。 總括而言，英倫銀行的研究認為入口減少令貿易逆差縮細，雖可令英國的國民收入上升，但相信不足以補償經濟長期不明朗，及金融市場趨緊的負面影響，所以國民收入相信會因Brexit而下跌。另一方面，雖然經濟將轉趨疲弱，會拖低通脹，但該行相信在Brexit初期仍不足以抵銷因英鎊大跌而令物價上升的效應。 故此，Brexit相信會令英國同時出現高通脹及經濟放緩。報告又指出一些可能令經濟放緩加劇的潛在問題，其中一個問題是英國的經常帳赤字相當嚴重（下圖），而經常帳赤字可以得以維持是因為同時英國獲得大量外國FDI及金融資產流入，這類資金流入的總額相當於英國GDP 16%，而歐盟正是這些流入資金的主要來源之一。 報告擔心若公投後英國人選擇了Brexit，海外投資者可能不太再願意持有英國資產，令資金流入減少；這令英國將難以維持高經常帳赤字，並會對英鎊匯價帶來更大的沽壓，令通脹及經濟放緩惡化。 另一個會令情況惡化的因素，是因為英國銀行系統內過半短期批發資金是以外幣計價，這令銀行有潛在外匯風險。假若銀行的流動資金在Brexit公投後因上述問題減少，可令整體資本市場都出現流動性問題，推高流動性的溢價，令企業發債融資的成本更高。 不過英倫銀行強調，近年該行與多間央行有Swap line的協議，需要時可與加拿大央行、聯儲局及人民銀行等各大央行借取大量外匯，相信可維持銀行體系內外匯流動資產的需求。 英倫銀行亦指出，Brexit同時可以令歐元及歐元資產格大跌，拖累歐元區經濟，反過來又會令歐元區對英國出口的需求大減，加速英鎊下跌。 上述就是英倫銀行對Brexit影響的簡單評估，可以見到其實分析都只是局限在大方向，但並無就經濟放緩及通脹的幅度作出估算，這是因為英倫銀行強調不會為脫歐情境作預測，以免干預政治局面所致。但當然，有不少批評指英倫銀行現時的預測已是在干預政治，但Carney多次強調，今次對Brexit的論述只是盡該行的職責，提醒經濟的潛在風險。

昨日（3月17日）對於有觀察全球貨幣政策走向的朋友（例如筆者）是相當「疲累」的一天，因為極多個國家的央行在這天進行貨幣政策會議，更重要是不少央行都有作出利率更調整。 以下就同各位數一數我見到的央行政策會議: 最多人留意的當然是英倫銀行。今次英倫銀行的會議結果，一如所料不作任何利率更變。會內的官員以9票贊成，一致通過維持基準利率在0.5厘不變。 各位可以在此找到完整的會議聲明及會議紀錄。 另一較多人注目的央行政策會議，就是正推行負利率政策的瑞士央行。該行對利率無作任何調整，維持對三個月期Libor的政策目標區間於-1.25厘至-0.25厘，而央行存款利率（Interest rate on sight deposits）亦維持在-0.75厘的水平。 瑞士央行只下調對該國通脹率的預測，認為年底的會錄得0.8%通縮，較上次預計0.5%通縮更低。詳情可參看該行的貨幣政策聲明。 另一個議息的歐洲國家為挪威。該國央行在今次會議後將基準利率由0.75厘，下調至0.5厘。 該行行長表明，如果挪威經濟受到其他經濟風險衝擊，該行不排除會在較後時間推行負利率政策。按Fast FT的報道，挪威去年第四季GDP錄得1.2%萎縮，主要受油價下跌而對出口帶來打擊，加上油企減少開支的溢出效應拖累整體需求所致。 以下為會後的記者會: 亞洲方面亦有印尼央行議息。該行會後決定將基準利率由7厘下調至6.75厘。這為印尼央行連續第三個月減息，但符合市場預期。詳細的央行聲明可以在這裏詳閱。 按Bloomberg報道，由於去年商品價格下跌令印尼出口受壓，亦令印尼政府多次向央行施壓，希望再繼續減息。但分析員就指，印尼的減息週期就算未完，其實再下調利率的空間都不大。 之後就到到非洲。南非央行決定將基準利率由6.75厘，調升至7厘。這為2014年以來南非央行第六次加息。 按Fast FT的報道，今次加息的目的是希望穩住該國貨幣Rand 的匯價，維持投資者的信心，特別是舒緩早前政府短期內兩度更換財長所帶來的信心危機。 各位可以在這裏找到南非央行的會議聲明。   另一個議息的非洲央行，就是埃及央行。在這次議息會議後埃及央行決定大幅將基準利率，由9.25厘上調至10.75厘，幅度高達150點子，遠超市場預期。 今次加息的背景，是埃及貨幣Pound剛於週初兌美元大幅貶值13%，並將匯率制度轉為浮動匯率。Bloomberg 的詳細報道如下: 按央行的聲明，今次加息是希望減低貶值帶來的通脹壓力，詳看央行聲明。      

 英倫銀行上週四（2月4日）進行議息會議，今次會議同時發佈了一年四期的《通脹報告》。 《通脹報告》是英倫銀行用以向公眾解釋英倫銀行對經濟看法，及貨幣政策背後的考量的渠道，所以看《通脹報告》應可一探英倫銀行的政策走向。 較重要的當然是英倫銀行對英國經濟及通脹的預測，下圖括號內的號字為11月報告的預估數字，括號外則為今期數字： 可以見到，未來三年GDP增長都有所調低，例如今年的增長率就由2.5%下調至2.2%，明年的則由2.7%調低至2.4%； （下圖為英倫銀行預測GDP增長的信心區間：愈深色的區域有出現的機率愈低，而最淺綠色以內所有區域則包含90%出現機率） 今年首季的通脹預測，亦由上期預估的0.7%下調至0.4%；明年首季的通脹率亦相信只會回升至1.2%，較上期預測的1.5%為低。 （下圖為英倫銀行預測通脹走勢的信心區間：愈深色的區域有出現的機率愈低，而最淺紅色以內所有區域則包含90%出現機率；左圖為今次預測，右圖為上期預測，兩者都是以市場推算的英國利率走勢作基本假設。）    這些預測，英倫銀行是基於以下一系列基礎假設推算而來：        當中包括包括： 1） 環球經濟 預期歐元區按季增長約不足0.5%及通脹維持於約零水平 美國按季增長亦僅僅高於0.5%，而通脹維持於1% 新興市場則全年整體增長3.25%，而中國全年增長約6.5% 2） 英國本土開支 預期消費開支以每季0.75%增長，而企業投資則以1.25%按季增長 物業投資則按季增0.75%，而樓價則每月以0.5%速度上升 值得留意是，英倫銀行對通脹的假設仍相當樂觀，例如英國物價是受外圍因素（如油價）拖累才不能達致2%目標，該行指英國春季期間燃氣價格跌5%，但同時預計非能源入口價格將有一定升幅，兩者可相互抵消。 而該行更對國內生產力上升有相當樂觀的預測，認為未來一兩年將有顯著回升（如下圖），將可帶動工資水平上升，推動通脹。      https://youtu.be/P1cuE7eaF50

英倫銀行上週發佈新一份季刊，其中一章談及英國現鈔貨幣的流通情況及存在價值，頗為有趣。先看以下三個圖，較上方的圖為英國流通現鈔的總量（綠色，右軸），及其對GDP的比例（藍綫，左軸）。 可以見到不單鈔票總量不斷上升，就算其對GDP的比率，亦在2000年代後期回升。但從以下一個圖可見，即時交易使用現金的次數無明顯上升，反而使用Debt Card交易的數量就自2000年來升5倍。 這顯示英國經濟使用鈔票作即時交易的情況雖傾向減少，但整體對鈔票的需求，又有增無減。英倫銀行這份報告就簡單講述幾個對鈔票需求的來源。 首先都是要估算因日常交易而產生的鈔票需求，而下列為英倫銀行就金融機構、消費者及零售業，因為交易需求而「留起」的現鈔總值估算。 合共的現鈔總值介乎150億至190億鎊，這約佔流通現鈔總值600億鎊的25-32%。 第二個對現鈔的需求來源，就是居民將錢放在床下底（意指將現鈔儲在家中或其他非金融體系的地方，英文為Hoarding），儲錢以備不時之需的需求。英倫銀行2014年曾以問卷方式，去了解這個情況，徥出結果是18%的受訪者有這儲現鈔的習慣，以之推算被儲起來的現鈔總值約為30億鎊。而2012年英倫銀行旗下Financial Services Compensation Scheme （FSCS) 的調查，則得出50億鎊這個估算。但英倫銀行都認為不論30億或是50億鎊，都是明顯低估的，因為無人會如實的告訴他人，在家中藏起的現鈔有多少。 上述兩種現鈔需求都有海外版本，即是有海外的交易需求，亦有海外人士的儲現鈔需求。但兩者英倫銀行都無實在的數據，唯一比較清楚的是國外外滙兌換商，對50鎊紙幣的需求較高。 除了國內及海外的需求，還有第三類經濟體對鈔票有明顥需求，這就是所謂的Shadow economy，即是那些在政府規管、稅務及觀察範圍以外的經濟行為，簡單講就係洗黑錢、在黑市市場買賣違禁品（如犯毒、嫖妓等）。這類市場普遍為避開執法人員的耳目，以現金交易為主是必須的，而這又產生對現鈔的交易需求及儲備需求。 根據Institute of Economic Affairs 2012年的一份報告估算，Shadow Economy的規模約為英國GDP的10.3%，但就較1990年代未期的規模有所減少，這令英倫銀行傾向認為，Shadow Economy產生的交易需求，並無令現鈔需求增加。那相關的現金儲備需求呢？ 可惜，英倫銀行無足夠的研究數據，去推論這方面的需求。 這份簡單報告的結論？ 在這個年代非現金交易的使用雖然更為普遍，但不等如現鈔的需求必定會減少，英倫銀行認為現鈔需求受居民交易需求以外，亦受其他更多需求因素影響。而該行的判斷，是未來對現鈔的需求將有增無減，亦因而會在2016年推出新的Winston Churchill肖像新5鎊紙幣，再下一年則推出Jane Austen肖像的新10鎊紙幣，以應付需求。 http://youtu.be/dXBLoAWzulU 香港呢？ 今年金管局亦有發表過相似的言論，認為港元鈔票需求將會持續上升，以下為信報即時新聞報道。 這個我同意啊，特別是因為鄰國居民，對用港元作現金儲備（Hoarding），及黑市交易之用的需求相信不低。而我亦相信，隨著鄰國經濟轉差，需求會變得更高呢～ （笑） 資料來源：How has cash usage evolved...