衰退後遺症 — Econ記者網站嘅Tags

今次想同大家分享嘅係BIS（即係國際清算銀行）首席經濟師Claudio Borio 在AEA年度大會上的演講稿。這篇講稿題為《A blind spot in today’s macroeconomics?》，重心內容是他在BIS推廣左幾年的Financial Cycle理論。 Financial Cycle 理論其實是近BIS眾多研究的中心思想，有好多唔同的論述及演繹方法，但Borio在這篇文的演繹特別明快簡單，好讓我同大家介紹這個重要但具爭議的宏觀經濟理論。 Financial Cycle的基本概念是金融狀況上落，對實體經濟有顯著的影響。呢個睇法對普通人黎講好正常，但對宏觀經濟學者而言，佢地要知金融因素係點樣影響到實體經濟。Borio在這篇講稿就提出可能解釋到的實證「故事」。 信貸擴長對生產力增長的影響力 故事的開端是低息政策令金融信貸擴張，而這又令實體經濟的生產力增長減慢。點解會有呢個情況？低息政策鼓勵信貸擴張，但對各行各業的影響並不相同；正常的情況下，資金會湧入個別融資需求較強，或是較易提供抵押品的行業； 其中一個例子是建築業，貸款成本偏低可令建築相對其他行業更為蓬勃，不但有機會出現過量建築的情況，人力資源亦會大舉流入建築。問題係這樣的資源分配未必可長期持續，最後變成資源錯配的情況。 以下是支持這個講法的BIS相關研究；圖中顯示信貸增長幅度，與資源分配相關的生產力增長率，錄得反比的關係。 Borio, C, E Kharroubi, C Upper and F Zampolli (2015): “Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences”, BIS Working Papers 這Borio有份參與的研究亦顯示，若信貸急增後出現銀行危機，生產力增長將進一步受打擊，而且會係頗長期的打擊。 以下就係Borio利用模型估算出來，金融危機對生產力嘅影響： Borio, C, E Kharroubi, C Upper and F Zampolli (2015): “Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences”, BIS Working Papers 目前學界對金融危機對生產力的負面影響未有共識；Olivier Blanchard及Larry Summers的研究顯示，包括美國在內的多個先進國家都有出現「衰退後遺症」（Hysteresis）的情況，而出現次數都頗常見。 跟耶倫學宏觀經濟學研究 --- 老是常出現的衰退後遺 | Econ記者 金融危機與生產力下降 Borio對金融危機對生產力的講法是，因為在信貸增長期間金融系統錯誤地將資金過度放到個別行業；危機一爆，就令企業及家庭都出現負債過多的問題，這令他們要努力減債，償債期間它們的生產及消息行為會有所改變，例如會減少投資，這就會令生產力下降。 同一時間，這些問題又反過來令銀行的盈利受損，進一步阻礙金融系統支持實體經濟的能力。 但Financial Cycle的故事仍未完，在金融及經濟危機之後各國央行都會全力救市，減息並長期維持低息，甚至推行QE，都是過去10年我們見到的情況。Borio指，長期低息政策的一個效果，就是減輕企業要削減債務的壓力；一個顯著的副作用就是在信貸增長階段中，錯誤地過度增長的企業可藉低息環境「吊命」，成為「應死而不死」的僵屍企業（Zombie Firm）。 近年學術界對僵屍企業的研究不少，Borio引述BIS研究員 Ryan Banerjee 及 Boris Hofmann的研究，顯示僵屍企業佔比愈來愈高，而「存活」能力愈來愈強。 該研究的僵屍定義為一間營運最少十年，但其EBIT並不足以支付利息開支的企業。下圖就是研究結果： Banerjee, R and B Hofmann (2018): “Corporate zombies: Anatomy and life cycle” 紅綫為僵屍企業在OECD國家中佔上市公司總數的比例（左軸）；藍綫則為僵屍企業可以在下一年「存活」的機率。不論是在左圖的簡單定義 --- 或是在右圖再加上Tobin Q低於中位數的更嚴緊的定義 --- 僵屍企業在過去30年是愈來愈多，而在2008年之後，增長更為顯著。 下圖就是Ryan Banerjee 及 Boris Hofmann總結，僵屍企業相對一般企業的不同之處： Banerjee, R and B Hofmann (2018): “Corporate zombies: Anatomy and life cycle” 研究顯示在2000年代之後，因為信貸環境遍極為寬鬆，僵屍企業的負債增長速度減慢，令其有更大生存空間。但係︳僵屍企業只能以債冚債的方式生存落去，難以有太多「閒錢」作投資；當這類「應死而未死」企業愈來愈多，亦拖低整體生產力。 總結 相信各位睇到呢度都大概了解到BIS及Borio這個Financial Cycle的喻意所在 --- 太長期的低息、太寬鬆的貨幣政策，將會遺禍實體經濟多年；各大央行，放下水喉，立地成佛啊。 但必需要再指出，BIS這個角度絕非學界主流；惟近年其支持者有所增長，值得留意。

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