Econ記者

之前同大家在《加息其實唔易－簡談聯儲局利率調控工具》一文中，談及過聯儲局在後QE時代要調高基準利率，程序會變得較以往複雜。 在金融海嘯前，聯儲局只需要簡單的使用公開市場操作（Open Market Operations，OMO），與銀行買賣國債等資產，就可以調控銀行的多餘儲備（Excess Reserve）水平，從而調節聯邦儲備利率（Federal Fund Rate，FFR），以改變貨幣政策方向。但在後QE年代，因QE令美國的銀行都持有極大量盛餘儲備，聯儲局難以再單靠簡單的與銀行買賣國債來調節銀行體系內的儲備水平，令加息（FFR）需要其他工具協助，例如上次文章重點介紹的ONRRP（Overnight Reserve Repo，隔夜逆回購計劃）及IOER（Interest on Excess Reserve，盛餘儲備利息）。（詳細請看該文） 但其實上次的文章因為篇幅有限，有不少需要補充的地方，例如對IOER在加息周期角色的論述就相當不足。誠然，上次的文章對IOER作用的描述有所偏頗，因為當時想突顯ONRRP的重要性，故對IOER的探討刻意放輕。在文章刊出後，就已經有網友指出上次論述不完善之處，我亦認同有需要再介紹一下IOER在調控FFR的重要角色。 在上次的文章講述： 「在正常的貨幣政策環境，IOER上升會令「市面上可借」的儲備減少，銀行要借入儲備周轉，就只好提價（即提高願意支付的利率）來吸引其他銀行借出儲備。但當大部份銀行都不愁無儲備時，這個令利率上升的機制就難以有效運行，所謂的IOER會成為FFR下限，在最有價值之時反而失效。」 必須指出，所謂的「失效」其實說得有點過火，較正確的描述，應該是「IOER的法定利率雖長期高於FFR，令人擔心其下限功能失效，但實際上其引發的套利行為仍可為FFR設定『軟下限』。」這是本文所要論述的重點。 在七月的聯儲局議息會議記錄，亦有談及IOER及ONRRP，可以見到聯儲局是打算兩者並用，以協調加息程序。   而從聯儲局的「貨幣政策正常化」計劃簡介，我們可以清楚看到，聯儲局認定IOER為主要的調控利率工具，ONRRP則為輔助工具。       你會問，之前不是說IOER自2008年實行以來都一直高於FFR，所以無法成為有效的下限嗎？那如何用IOER控制FFR？   IOER持續高於FFR是不爭的事實，但問題在於成因為何。上次好簡單的以「當大部份銀行都不愁無儲備時，這個令利率上升的機制就難以有效運行」及「近年Dodd-Frank法案要求以銀行總資產值計算其存款保障徵費（Deposit Insurance Premium） ，取代以往以總存款額計算，令銀行保留多餘儲備成本上升，為IOER長期高於FFR的主因之一。而全球金融監管趨緊，對銀行的資本要求（Capital Requirement）因Basel III 逐步推行而持續提高，有指這亦是銀行保留多餘存備成本增長之因」解釋IOER無法限制FFR，但其實我說少了一個最明顯及最有力的解釋。 重點就是並非所有FFR市場的參與者，都可同時從多餘儲備賺取IOER。當中最顯著的例子，正是不少政府支持金融機構（Government Sponsored Entities，GSE，最出名的代表有Fannie Mae同Freddie Mac），可以在FFR市場借出資金，但是不可將儲備放入聯儲局以賺取IOER。 這會帶來一個困難，就是由於GSE可以在FFR市場，向銀行提供資金，而GSE因為不能如銀行一樣將資金放入聯儲局賺取IOER，所以GSE向銀行要求的利率亦不會受IOER下限。這令FFR利率市場有一部份資金，可以低於IOER的利率轉手。 這解釋加上我之前所述的銀行儲備極多的情況，就會出現GSE等「不能賺取IOER的機構」主導FFR市場的情況，成為IOER持續高於FFR的原因。假設這是最大的問題的話，原則上IOER仍有拉動FFR上升的作用，因為銀行仍有低息借入GSE資金，再於入聯儲局賺IOER套利的動機。某程度上，就算IOER本身不能成為下限，仍可以在（IOER-X）的水平成為FFR的下限。 從這裡我們亦可以看到ONRRP的作用，因為ONRRP的參與者不單包括貨幣市場基金（Money Market Fund，MMF），亦包括GSE。當GSE可以透過ONRRP賺取「無風險利率回報」，就會令GSE借出資金予銀行時，必定要求回報高於ONRRP，故ONRRP就可以解決這個GSE問題，為FFR設定「真下限」 所以，聯儲局的新利率政策，就是以IOER加上ONRRP製造一個目標利率區間（如下圖） 要留意IOER的角色並非上限，而是目標利率，而RRP則是確切的下限。聯儲局其實早已明言，未來的利率目標會以現時的區間方式進行，即是如果加息0.25厘，利率目標會由現時0至0.25厘，上調至0.25-0.5厘，IOER將設在0.5厘，RRP則約在025厘。 解釋了這麼多，你可能有另一個疑問：「ONRRP的功效看來比IOER更大、更有效，為何不以RRP為主要利率工具？」簡單答案，是聯儲局極害怕RRP會令其對貨幣市場干預太大，做成進一步市場扭曲，覆水難收。但這問題不淺，要另文再詳啦。 資料來源: ...

記唔記得之前同大家分享過，FT同行為經濟學大師Richard Thaler合作做左一個2/3 Game，研究一下讀者的行為「理性」程度。

早前同大家簡單報道，印度政府就改革貨幣政策決議程序，進行咨詢。 印度財政部發佈了一份新的金融法規草案，當中包括對印度央行的改革建議，其中最令人注目的建議，為建議印度央行將製訂貨幣政策的權力（亦即調控基準利率的功能）交予建議成立的七人貨幣政策委員會。 現時印度的貨幣政策基本上是由央行行長一人決定（而行長可向顧問委員會徵詢意見），新建議改由七人委員會共同議訂，這不是更好？問題是新的委員會將由三名央行職員（包括央行行長、央行理事及一名行委任的央行職員），另加四名印度政府委任的人士組成，即是政府委任的人員多於央行職員，某程度將貨幣政策由央行「移交」予政府，令不少評論擔心央行獨立將「不復存在」。 按現時的建議，四名政府委員實際上是由獨立遴選委員會提名，問題是印度的官僚及貪污情況難令人有信心「獨立」委員會有多獨立。 眾多評論擔心的，是印度政府傳統較著眼GDP增長數字，所以傾向希望央行多減息刺激經濟。就算今年印度央行已先後減息三次，看似與政府的方向一致。但要知道印度現時通脹受控，由兩年前超過10％到現時只5.4%，正是現任行長Rajan於2013年9月上場後，先後加息兩次壓低通脹而得出的成果。 source: tradingeconomics.com 這低通脹環境廣受國際投資者讚許，所以不少人擔心將權力「移交」政府的話，印度會重回之前滯脹困境。 當憂慮聲音愈來愈多，印度財長Jayant Sinha就在當地傳媒的訪中，解釋目前的草案只是用作詢咨建議，真正的改革要等綜合所有持份者意見後，才會訂立。 而現印度央行行長Rajan本週初公佈議息結果記者會時，就重申他與政府在成立貨幣政策委員會一事上，有基本的共識，又指央行支持成立委員會，因為長遠可以增加貨幣政策的透明度及可預測度。   Cover Photo:  Brookings Institution

我對這本書的期待相當高，聽後感觀只是不過不失。

週五（5月22日）希臘政府發言人Gabriel Sakellaridis表示：「時機已經成熟，（談判）應該向前踏出重要一步。我們預期可以在未來10日，即是五月之內達成協議。」    發言人之所以可發表這「論調」，相信是因為週四（5月21日）希臘總理Tsipras與法國總理Hollande、德國總理默克爾在拉脫維亞Riga歐盟峰會期間，私下進行一個有關希臘問題的會談。 但其他人都不對這事樂觀，如默克爾週五講的是「希臘仍需努力。」德國財長蕭伯樂就講：「要達成協議仲有好多事要傾。」同日彭博就傳出，蕭伯樂「曾經提及過希臘可以考慮用平行貨幣政策」，即是希臘可考慮發行歐元以外另一種貨幣，作為法定貨幣。 而唔同意協議將成的又點只德國，另一重要機構IMF的總裁Christine Lagarde都強調：「希臘的協議唔可以係『求其』，一定要全面。」 奇怪是，週六（5月23日）Tsipras出來親自說：「談判已經到最後階段。」但週日（5月24日）希臘內務部長又突然出來說：「我地唔會在6月5日按時還錢予IMF。」看來又是希臘一次威嚇手段（雖然他們極力否認）。

「希臘違約，然後呢？」長話短說的答案是：「無人知。」 但如果問：「到底希臘違約是否必然等同希臘要脫歐？」我就懂得答，而答案是否定的，希臘就算違約亦不等於該國要離開歐元區。 當然，這亦都是個簡化的答案，實際上向不同的機構違約，效果是不同的。目前對希臘最重要的債務問題，是如何在5月初向IMF償還近10億歐元（5月1日要還2億歐元，5月12日再要還7.7億歐元）。事實上，觀乎希臘政府連今個星期能否有錢支付公務員人工及退休金都未知，在五月賴賬的幾會頗大。所以最迫切的問題是:「如果希臘政府向IMF違約，是否等於希臘一定要脫歐？」 又是唔一定的。最近有不少經濟學家及外媒都指出，歐盟的條例無規定成員國在對其他機構後，有需要離開歐元區。一來歐元區本身是無退出機制的，二來希臘並不是首次對外違約，2012年五月希臘不就對大量持有希臘國債的私人投資者違約嗎？就如芝大學者John Cochrane 指出，底特律違約（更破產）後，有人要求底特律退出「美元區」嗎？雖然這類比並非100%準確，但仍道出一個道理：「為何希臘違約要脫歐？」 其實長久以來，主流媒體所述的「脫歐」是一個選擇，是希臘要應對歐元區及歐央行的某些行動時，所需要作經濟（及政治）選擇。這與簡單說「希臘違約，歐元區就會一腳踢佢出歐元區」的論述，有不同的含意，特別在理解兩方手上仍有甚麼牌，有些分別。 按OpenEurope的分析文章，當希臘對IMF違約，歐央行及歐盟都會面對一個決擇，就是會否定性希臘對歐元區都違了約（因為有部份歐元區對希臘的借貸，是受IMF監管的，IMF的債務未能收回時，可向歐元區的ESFS通報希臘違約，由ESFS再定性希臘有否違約）。如果希臘對歐元區違約，政治上希臘已比較難（但不是完全不可能）留在歐元區之內，因為其他成員國政府都會受政治壓力，要希臘作「合理交待」。在這個政治氣候，可能令「脫歐機制」順利創造出來（但這都只是猜想）。 經濟上的問題更大，因為違約本身已會令希臘銀行要對資金流走的風險，甚至而出現資不抵債的問題，又加上希臘可能已「間接」對歐央行違約，令歐央行有足夠理由終止希臘央行向當地銀行業可提供的ELA（緊急流動性援助）額度，令希臘銀行業難以再有周轉用的資金。這樣下來，希臘政府要救當地銀行業的話，就要考慮是否發行歐元以外的「貨幣」去提供流動性，到這點，脫歐的決定才正式出現！為救銀行業及全國經濟，脫還是不脫？ View image | gettyimages.com 可以看到，在希臘對IMF違約後，1） 先要IMF向董事局及ESFS通報； 2）之後到ESFS及歐元區定性希臘對歐元區債務有否違約3）再到ECB決定是否中止ELA；4）最後才到希臘決定是否要脫歐，所以「違約=/=脫歐」，只是將脫歐機會倍增。 而事實上，歐元區及歐央行極大機會不定性對IMF違約，是等同對歐元區及歐央行違約。以這個前設，下一步就是希臘的銀行儲戶對違約有大反應，因為歐央行的法規不容許該行資助「資不抵債」的銀行，若情況嚴重歐央行都會可以調低甚至中止ELA額度，這都會可帶來脫歐的結局。 所以我不是說唔會有可能有脫歐，但脫歐是個複雜的過程，要達成好多條件才會出現的（當然，可笑是希歐正攜手創造出很多脫歐條件....），所以就算希臘在5月12日向IMF違約，希臘都只是創造了首個已發展國家對IMF賴賬的歴史，但仍未做到脫歐的創舉。 如果你打算在5月12日看脫歐，你極大機會失望而回。