上星期三聯儲局加息0.25厘，將聯邦儲備利率（FFR）目標區間上調至1.75厘至2厘；今次加息完全係意料之內，反而聯儲局議息後有唔少細節，反而令我覺得好有趣。其一，係Jerome Powell公佈下年開始，每次FOMC之後都會有記者會。
不過，本文想講嘅係另一件有趣事 — 聯儲局係今次FOMC後公佈嘅Implementation Note指，該局只係會上調IOER（剩餘儲備利率）0.2厘至1.95厘，加幅低過FFR嘅0.25厘加幅。點解會咁呢？
先簡介下聯儲局利率制度……
係解釋聯儲局呢個決定之前，值得花時間同大家重溫我三年前寫過，有關IOER係聯儲局利率政策入面嘅角色。
係2008年聯儲局引入IOER，當銀行存在聯儲局戶口嘅儲備高過官方要求，聯儲局會向剩餘儲備支付利息。IOER一個用處係是加強對FFR嘅控制。點樣加強對FFR嘅控制？由於FFR為銀行間互借儲備時所支付嘅利率，若果聯儲局容許銀行將錢單純閒置就有利息收，咁銀行互借時要求的利息收入就不能低於IOER。因為放錢係聯儲局是零風險，借給同業唔係，理論上IOER可成為FFR嘅下限。
但我係2015年寫嘅文章就指出，IOER從來唔能夠成功擔任FFR下限嘅角色。係正常貨幣政策環境，IOER上升可以令「市面上可借」嘅儲備減少，銀行要借入儲備周轉就只好提高同業折率，吸引其他銀行借出儲備。但問題係QE政策推出後，絕大部份銀行都不愁無儲備時，IOER作利率下限嘅無法有效運行。
同時，其實唔係所有FFR市場嘅參與機構都可以賺取IOER。其中一個重要例子，係Government Sponsored Entities（GSE，最出名嘅代表有Fannie Mae同Freddie Mac）；GSE可以係FFR市場借錢，但就唔可以將儲備放入聯儲局賺取IOER。由於GSE可以係FFR市場向銀行提供資金，就唔可以同銀行一樣，將資金存入聯儲局賺IOER，FFR利率多左一個理由唔受IOER下限嘅限制，IOER持續高於FFR。
所以係2013年7月聯儲局開始採用另一利率調整工具ONRRP（即Overnight Reserve Repo Program，隔夜逆回購計劃），助IOER作基準利率調控。ONRRP同一般逆回購差唔多，聯儲局向銀行提供抵押品，「借入」銀行儲備，然後在指定期間「還錢」予銀行（在融夜逆回購就係借一晚）。
聯儲局點用ONRRP解決「下限」問題？方法就是將ONRRP交易對手名單，包括埋貨幣市場基金（MMF）等金融機構。當MMF可以存錢入聯儲局，由於是零風險投資，MMF向多借錢時就必定會要求一個高於ONRRP嘅利率；同樣道理，MMF可以向銀行借錢再存入聯儲局，如果銀行收嘅利率低過ONRRP，MMF就可以賺到無風險盈利，所以呢個套利機制會迫使銀行係貨幣市場收取嘅利率，不低於ONRRP。簡而言之，係新制度下IOER嘅角色係目標利率及軟下限，RRP則是確切嘅下限；IOER同RRP兩個下限指導利率，因此這個利率制度的設計亦常被稱為Floor System。
明白左聯儲局嘅Floor System，你就會明白點解聯儲局近年咁強調FFR嘅目標利率「區間」，因為通常個FFR區間嘅頂就係IOER嘅息率，底就係ONRRP息率，而呢個制度係聯儲局近年嘅加息週期都係恆之有效。
咁都要返到去最初嘅問題，點解最新利率政策下，FFR區間個頂係2厘，但IOER只係1.95厘呢？ 其實答案可以輕易係5月FOMC會議記錄度搵到。
聯儲局嘅官員發現，實際嘅FFR較接近區間個頂，而唔係留係聯儲局理想中嘅中間。以加息前嘅1.5厘至1.75厘區間計，就係1.625厘），下圖可見，係加息前個實際FFR係停留係1.7厘嘅水平，遠高過1.625。
聯儲局官員指FFR偏高嘅原因，應該係政府發行國庫票據數量有所增加，令銀行覺得貨幣市場嘅回購債券嘅吸引力相對高左，令銀行抽調儲備去投資回購債券，所以儲備供應有所下降，令FFR高於中位數。所以，聯儲局就打算將IOER與區限中位數嘅差距減少5點子，希望可以迫使個實際FFR去返較接近中間位（以現行嘅利率區間計，就係1.875厘左右）。
到底呢個做法會唔會有效呢？咁就真係要放長雙眼睇下啦。
更正：原文曾誤將聯儲局利率制度寫成Corridor System，但實際上聯儲局係採用Floor System。唔好意思。
