基礎匯市危機模型

近日港匯愈來愈近弱方兌換保證7.85兌一美元的水平,這令我對匯市危機的基礎經濟模型的興趣急升。是時候花啲時間,回顧同整理我以前聽過但未有深研過嘅一啲基礎模型。

一個唔少經濟學生都會聽過學過的,就會係固定匯率制度的Mutliple Equilibria及Self-Fulfilling Speculative Attack的情況。

Multiple Equilibria

Multiple Equilibria,固名思義就係一個制度場景下,有超過一個理論均衡點,即係超過一個推論結果。

一個典型例子就係銀行擠提問題。

在Fractional Reserve regime下,銀行接受存款後只係需要留下一少部份作為儲備,其他存款得來嘅資金可以再次借出去。這個制度下,銀行體系的總存款量遠多於其總儲備。因此,如果所有人存款者一同提款,銀行根本不可能有足夠儲備應付,就會出現銀行擠提。

在這個情景下,存戶信任銀行體系相安無事係一個均衡情況,所有人信心盡失引致擠提亦係一個均衡情況。兩個均衡狀態都可能,邊個會出現就視乎銀行存戶的信心;在這個模型中,這一般被視為exogenous因素。

口述版本:

匯市危機模型 – High Reserve

將上述理論套用在固定匯率制度的應用之上,亦會見到類近Multiple Equilibria的情況。現任IMF首席經濟師Maurice Obstfeld在其1996年的著作《Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features》就有以下的例子。

這個例子中有三個情景;

首先是High Reserve 情景,假設央行有20元儲備,而模型內有兩個交易員,每位有6元的資金作沽空。在這個情況下,兩位就算合作沽空,仍然唔會足以打贏央行,所以兩位一同沽空就會兩個一齊輸錢(右下角)。

如果從其中一位交易員的角度看,假設他知道另一位交易員決定要沽空,佢嘅選擇可以係一齊沽空而輸錢;或者唔沽而無賺無蝕。理性的決定,當然係唔沽空。如果佢知道另一個交易員唔沽空,佢可以選擇沽空而輸錢;或者唔沽而無賺無蝕,因此佢都係會選擇唔沽空

兩者的設定一樣,決定亦應一致。因此這設定下個Nash Equilibrium就會係一齊唔沽。

匯市危機模型 – Low Reserve

另一個情景 — Low Reserve;央行變到只有6元儲備。這個情況下,交易員只需自己一個行動就足以衝擊固定匯率。

從其中一位交易員的角度看,假設他知道另一個交易員決定沽空,佢可以選擇唔沽空但無錢賺,或者一齊沽而賺錢,理性選擇就應該係一齊沽。

如果假設另一個交易員唔沽空,佢嘅選擇就係唔沽空一齊無錢賺,或者沽而自己一個賺大錢。理性選擇就應該自己一個沽空。

又講多次,兩個交易員的設定一樣,決定亦應一致。因此這設定下個Nash Equilibrium就會係一齊沽。

講到呢度,我要提返大家上述兩個設定都唔係Multiple Equilbria,因為兩個都有單一嘅(Nash)Equilibrium。

匯市危機模型 – Intermediate Reserve

以下嘅情況就有啲唔同。

假設央行有10元儲備,在這個情況下,單靠一位交易員沽空不足以衝擊固定匯率,但若兩位合作沽空,就可以打贏央行。

如果從其中一位交易員的角度看,假設他知道另一位交易員決定要沽空,佢嘅選擇可以係一齊沽空而賺錢,或者唔沽空而無賺無蝕;結果當然係兩個一齊沽空。但假設他肯定另一位交易員決定唔沽空,佢嘅選擇可以係沽空而輸錢,或者唔沽而無賺無蝕;咁佢當然會選擇唔沽空。

可以見到在這個情景下,兩位交易員的選擇都會視乎他們對另一位的選擇嘅預期,出現「佢沽我都沽」或「佢唔沽我都唔沽啦」兩個均衡情況,是為Multiple Equilbria。

在這個設定之下,我地可以將見到固定匯率能否維持,央行的儲備量不再是最重要的決定因素,真正的決定因素變成交易員對另一位的行動嘅相互預期;簡單的理解,可以將這個預期簡稱為市場對固定匯率的信心。情況就如銀行擠提問題,市場對體系突然失去信心的話,同步的行動就會令固定匯率崩潰。

這個是採用固定匯率時會預到的最基本問題。

應用係香港嘅話

要重申,上述為相當基礎的匯市危機分析,並唔能夠完全反映現實情況,更唔可以完全解釋香港嘅情況,只能用作簡單的分析。

香港現時的情況,當然較似上述的High Reserve情景,因為金管局的外幣儲備遠多於現行流通港元,短期應不會出現無力應付沽空的情況。

當然亦要記住,保衛固定匯率會有其他經濟代價,例如太急速地從經濟抽走貨幣供應可能會令實體經濟的流動性受影響,令就業市場等受打擊,這些都會左右央行(就係金管局)維持固定匯率的決定。事實上,Obstfeld的論文就係討論儲備充足度以外,有何其他因素會令固定匯率出現Self Fulfilling Crisis,失業問題就係其中一個可能性。

始終,就算外匯儲備充足,固定匯率制度仍然依靠市場信心來維持,因為儲備所謂「充足」與否是相對市場的信心。市場的信心愈低,潛在的沽空資金就愈多,相對而言的「充足度」就愈低(或維持的實體代價就愈高),這又會吸引更多沽空資金,出現惡性循環,令固定匯率更難維持。


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