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點解聯儲局應該維持龐大資產負債表?

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聯儲局縮減資產負債表這個題目,除了值得投資者關注,其實對宏觀經濟學者都是一個有趣的題目。在學術上一個討論重點,就是龐大的資產負債表或是海量的銀行儲備,對貨幣政策的執行效率而言,好處多或是壞處多呢?

首先要記得,聯儲局的資產表上的銀行儲備總額大增後,其貨幣政策的執行已經由以往依靠簡單的公開市場操作引導利率,轉而成為依靠Repo利率來作為基準利率的指導工具。所以在想考銀行儲備總量的應否回到金融危機前的水平,就關係到兩種貨幣政策運作方式哪個效率更高的問題。

在這些討論當中,我最喜歡的是LSE學者Ricardo Reis的研究。他與另一知名學者Robert Hall合著的一篇研究指出,其實央行只要透過將向銀行儲備發放通脹掛釣利率,便理論上可準確控制通脹率。基礎推論如下:

假設央行表明每1元銀行儲備可以獲得年利率 (x),而央行亦確保實際發放的利息會按明年的物價指數 (p’) 作調整,因此銀行得到明年得到的名義儲備利息為

Nominal payment on reserves = (1+x)(p’)

由於這一年的通脹率為新的物價指數 (p’) 除以舊的物價指數 (p),而將名義儲備利息除以通脹率則可以得出實質儲備利息

Real payment on reserves = (1+x)(p’)(p/p’)
= (1+x) (p)

推論的重點來啦。由於經濟中的實質利率,理論上長綫而言會由經濟的實質因素(例如科技、生產力、勞動參與率等)決定的;假設實質利率不變的話,而當銀行取得的實質儲備利息低於實質利率,這會令銀行將錢由儲備抽走,投放到實體經濟當中。這個arbitrage的過程會令實體經濟的物價改變,從而令實質利率與實質儲備利息相等。因此

(1+x)(p) = (1+r)

而只要將算式調一調,就可以得出

p = (1+r) / (1+x)

由於算式中的(r) 長綫不變,而(x)則是央行可以自行決定的變量,因此理論上央行有能力透過這個機制,直接控制物價。由這個理論看來,央行可透善用儲備利率來更準確調節通脹率,亦因此聯儲局應該保持銀行儲備總量一定的規模,以之取代傳統的公開市場操作。

年初我就曾經訪問Reis教授,大家可以在這個訪問看到他更詳細的解釋

How to use Interest on Reserve for Inflation Targeting? | Q&A with Ricardo Reis | EconReporter

This is the eighth installment of our interview series “Where is the General Theory of the 21st Century?” In this installment, we continue our talk with Professor Ricardo Reis, A.W. Phillips Professor of Economics at the London School of Economics. Reis has shared with us his view on the state of Macroeconomics in the first …

而他最近亦接受了《MacroMusing》Podcast的專訪,亦有談到這個機制,值得一聽。

64 – Ricardo Reis Defends Macroeconomics by Macro Musings

Ricardo Reis is a professor of economics at the London School of Economics and the editor of the prominent Journal of Monetary Economics. He joins the show to discuss the state of macroeconomics, which has recently come under attack from many commentators who claim the discipline lacks empirical rigor and has failed to accurately forecast economic conditions.


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