美國加息令不少人思考「香港會否加息」這問題。這個問題的短答案是「未加，但之後可能會」，因為各大銀行的最優惠利率（P rate）在聯儲局加息後維持不變。
長答案則有點複雜。例如，香港金管局（HKMA）就有將其貼現窗基礎利率（Discount Windows Base Rate）調高，維持與聯邦儲備利率（Fed Fund Rate）利率區間下限（現為0.5厘）加50點子的水平。
這個Base Rate上調，其實對一般零售銀行層面的利率有何影響呢？其實這是個相當有趣的問題。。但容我先申報一下，我並非香港貨幣及利率制度的專家，這裏只是希望作初階的討論，內容可能有錯漏，煩請各位多多指教。
港元利率制度
首先我們可以看「不負責任金融研究中心」梧兄簡單講解港元利率制度：
在這裏我有少許補充，主要在於「金管局嘅discount window運作（其他國家主要都係咁樣運作，除咗美國，因為美國有個龐大嘅money market）。」這句。
其實各大主要央行都不會如金管局一般，只依靠Discount Window作為利率控制工具的，而又其實不單美國會透過Money Market作利率調控的。
其中一個例子是歐洲央行，以下是由本網舊文《歐洲各央行的負利率機制實際上是怎樣的? （一） 歐央行篇》而來的：
Marginal Lending Facility（MLF）為歐央行向區內銀行提供的應急借貸工具，銀行只需持有有效的抵押品就可向區內央行以歐央行訂立的利率（現為0.3厘），借取隔夜資金。如果要以美國貨幣政策來理解，這借貸工具的效用與Discount Window（貼現窗）相似，作用都是為隔夜利率市場設定上限。
Main Refinancing Operations （MRO）則為歐央行每週一次，向區內銀行進行定期七日逆回購時會使用的指定利率，這為歐央行作公開市場操作時的主要工具，用以調控區內銀行體系內的流動性，亦可以說這是正常貨幣政策操作時，歐央行用以調控銀行資金成本的主要工具。而近年在新聞上多聽到的LTRO（Long Term Refinancing Operations）則實為MRO的超長年期版，逆回購年期由7日變為3個月（但有需要時會推出最多48個月），作用都是調控貨幣供應及銀行較長年期的融資成本。
上述兩個歐央行利率，都無出現負利率，真正的負利率出現在Deposit Facility（DF，存款工具）之上。央行存款工具容許區內銀行將資金向以隔夜借貸形式放在央行，這個利率可以為隔夜利率市場設定下限，情況有如之前此文探討的美國貨幣政策工具中，IOER（Interest on Excess Reserve）的功用。
可以見到在歐央行的例子中，它是有三層的利率工具的，MLF就有如香港的Discount Window用來為隔夜拆息利率制定上限，因為若銀行在市面上借錢的利率高於向央行借錢的利率，銀行只會向央行借，故這會令拆息不能升得太高；Deposit Facility則為拆息設定下限，而所謂的基準利率則是MRO，歐央行透過發行定息（撰文時為零息）未必定量的方式向金融機構進行回購交易（Repo），即是央行會買入（/賣出）銀行手上的合資格抵押品，再在七日後賣出（/買入）該抵押品予同一金融機構；換個角度講，就是金融機構可以透過抵押一些金融票據及債券向央行借七日錢，利率是零。
由於央行接受的抵押品為高質素的流動資產，而這些資產亦為Money Market上主要使用的抵押品，當銀行可以用同一抵押品向央行以零息借錢時，這就會令Money Market上的利率受到央行的基準利率引導，兩者在正常市況就會趨向一致，這亦是央行利用Money Market傳遞利率政策的一個方法，環球不少央行都有採用相似的策略。美國則在金融海嘯後採用IOER利率作調控工具，亦是一個更善用Money Market的機制（詳看此文）。
討論去到這裏，我們就會發現一個有趣的情況，香港的利率制度只有Discount Window這個「上限」，但實際上就沒有直接的利率控制工具（例如Fed Fund Rate或MRO之類），更沒有下限。
為甚麼？ 其實答案相當簡單，因為香港採用聯匯，理論上港元利率與美元利率不可以有顯著的分離。例如美元利率高於港元利率，在香港這個資金自由流動的地方，大量資金就會投向美元利率市場，令港元貸款的供應減少，理論可以拉高港元利率，消滅港美利率價差。
換言之，香港利率制度中的利率調整工具，正是聯匯。
在聯匯之下美元利率上升，理應令港元利率上升，但這個是理論上的利率走向機制，問題係利率市場的運作及市況都可能左右這個機制的運作。一個值得思考的例子，是P rate在美國加息後未升，銀行業界一個普遍的解釋是銀行體系「水浸」，資金太多所以不用加P rate。
何謂水浸呢？
在現行的貨幣政策制度下，金管局可向金融機構發行外匯儲備票據（Exchange Fund Bills，EFB），作為回收銀行存放在結餘戶口（Aggregate Balance）內的「多餘存備」。銀行利用結餘中過多的資金「買入」金管局代政府推出的EFB，將一種流動資產（現金）換成另一種流動資產（EFB），分別是錢放在EFB有息可收之餘亦有流動性極高的二手市場，可隨時買賣套現。但要留意，金管局出售EFB吸收銀行結餘行動，與聯儲局利用國庫票據作公開市場操作有所不同，其中一個重要分別是EFB仍是港元銀根的一部份，由港元背後的美元資產支持其價值，所以這個動作中理論上無公開市場操作減少貨幣供應的直接效果，但就有調節銀行體系內流動性之效。
自2008年底，金管局的EFB發行量急速上升，升幅遠高於銀行體系總結餘，這就是文首講述的的「水浸」情況。下圖為2008年以來的EFB總量，可以見到這總額是以倍數上升的。
銀行是利用EFB作為儲備工具，將「多餘錢」交予金管局從而換取EFB及利息收入，在這個角度看來，其實EFB的角色更似是Interest on Excess Reserve（多餘存款利率，IOER）。但重要的問題是，水浸成因為何？這一定是因為有大量資金流入香港金融體系有關，亦即又與美國的低息及量寬政策有直接關係。自2008年以來，港元兌美元匯率長期維持在接近強方兌換保證（1美元兌7.75）的水平，亦即是美元資金流入的走勢持續，亦令金融體系需要愈來愈多的EFB來「吸收」這些美元流入。
聯儲局的資產表中的儲備在金融海嘯後急升，這情況與香港的相似。
在現時儲備極多的環境，聯儲局無可能可向銀行收回這海量儲備，亦即是OMO將大有機會失效。
亦因此聯儲局先後引入了Interest in Excess Reserve 及 Overnight Reverse Repo兩大工具，借助Money Market參與者的協助為利率設定下限，確保加息順利。
現時香港也面對EFB總額倍增的情況，會否令香港加設利率工具來確保加息順利？理論上是沒有這個必要，因為當美元利率上升並高於港元利率，資金外流會令港元利率上升。但實際上確實有點憂慮，看看下圖港元利率走勢，上年美國加息後金管局亦相應調高左Discount Window Base Rate，但在Hibor方面就只有3個月Hibor跟蹤上升至0.5厘以上，但隔夜Hibor利率仍維持在微微高於零的水平。
要指出的是美國聯邦儲備利率（FFR）為隔夜利率，在這個情況下可以見到香港的隔夜利率明顯無跟隨美國的走勢。當然，這可能與香港金融業界的機構不同，我在這方面的認知不足，有專家在場的話不妨提點更正。但我的猜想是3個月Hibor利率較受Money Market影響，所以會跟隨美國息率，但隔夜Hibor則主要是銀行之間使用，較為只受銀行的流動性充裕程度影響，而目前利率反映的正是資金充裕得可以無視美元利率上升。特別要留意是港元匯價仍然是在強方的水平（7.75-7.8之間），即是資金流走的機制並無啟動。
所以在加息與否的問題上，我的推論是在較長年期的Hibor會跟隨美元利率上升的前提下，整體而言美元與港元間的利率傳遞機制仍有其效用，但問題是在資金過多的環境下，利率傳遞的速度會相對較慢，亦即美元利率可能會出現港元利率出現持續擴張的利差。而這只是就在批發層面上的傳遞慢，而在零售層面更可能是無甚傳遞效應，因為銀行無太大的資金需求，未必急需在存款方面加息吸引客戶，亦因為吸取資金的成本未必大升，令其可能選擇維持較低的貸款利率或較寬鬆的貸款條件，借錢予客戶。
QE後港元要新利率制度嗎?
當然，我再重申，上述的只是個人在未有足夠資料下作的草率猜測，未必反映現況，只求拋磚引玉求專家指點。現在容我再作一個大膽的政策思考。
聯儲局在QE過後決定採用新的利率調控政策，利用IOER及ONRRP等工具作為利率下限（詳見此文），但無意回收多年來放出的大量美元資金，維持其資產負債表龐大的規模。經過一年多的實驗，聯儲局的新政策見到有所成效，利率調控運作相當理想。但當聯儲局決定維持資產負債表龐大的規模同時，直接與美元掛勾的香港亦出現金融體系資金過多的情況。就算港元利率成功跟隨美元利率上升，但金融體系內的資金相信仍會過多，亦即是大有機會在相同的利率水平下，金融體系內的資金仍會較海嘯前多幾倍。
上文的猜想中提過，資金過多的後果可能是銀行零戶客戶層面未必會受到加息影響，但要留意是香港與美國的樓市週期相當不同，美樓近年復甦勢頭強勁，但港樓則升至「高不可買」的水平，香港金融體系的資金繼續「不必要」的過多，會否帶來金融風險？這是我所憂慮的。我擔心的正是金管局的利率機制落後於形勢，未有跟蹤聯儲局的ONRRP新政而更新，最終可能令香港出現不必要的經濟問題。
到這裏，我再重申上述的推論實未經完善，請各位有識之士多多提點，在下方留言指教。
