聯儲局加息減息機制—IOER與ONRRP

新聞成日講「美國聯儲局議息會議決定調高/調低利率」，但要其實要加息/減息依家有不少技術問題要解決，而QE令聯儲局資產負債表過大及銀行儲備過多就係困難嘅主要成因。

聯儲局是如何調控息率的？

先要講講美國聯儲局的調控利率機制。一般「基準利率」是指聯邦儲備利率（Fed Fund Rate，FFR），為美國各銀行間互相借貸其放在聯儲局的儲備時，所要支付（或收取）的利率。例如A銀行需要儲備周轉，向B銀行借，A就要支付FFR予B。聯儲局就通過「參與這個銀行互借的市場，以控制FFR。

舊方法: 公開市場操作

聯儲局怎樣參與？方法有很多，但常明的就是聯儲局透過與銀行買賣美國國債，增減銀行體系內的儲備供應量，以調節銀行間互相要求的利率，這方法就是「公開市場操作」（Open Market Operations，OMO）。聯儲局想加息，就向銀行賣出美國國債，銀行就以儲備購買。這令銀行體系內儲備減少，供應少價格就上升，而儲備的價格就正是FFR。

新方法: 多餘儲備利息（Interest on Excess Reserve）

2008年聯儲局引入「多餘儲備利息」（Interest on Excess Reserve，IOER），當銀行存在聯儲局戶口的儲備高於官方要求，聯儲局會為多餘儲備支付利息，IOER其一目的是加強對FFR的控制能力。如何加強對FFR的控制？由於FFR為銀行間互借儲備時所支付的利率，若果聯儲局容許銀行將錢單純閒置亦有利息收入，就會令銀行互借時要求的利息收入，不能低於IOER。因為放錢在聯儲局是零風險，借給同業不然，結果是IOER理論上可成FFR的下限。IOER於在2008年10月推出，及後聯儲局更推出量寬（QE），結果是銀行將大量QE得來的款額，投入聯儲局作多餘儲備。

在海嘯前聯儲局只需進行OMO（即出售國債）就可減少儲備供應，製造加息壓力，但在現時儲備極多的環境，聯儲局無可能可向銀行收回這海量儲備，亦即是OMO將大有機會失效。

那調升IOER有用嗎？這裹IOER陷入一個困境。在正常的貨幣政策環境，IOER上升會令「市面上可借」的儲備減少，銀行要借入儲備周轉，就只好提價以吸引其他銀行借出儲備。但當大部份銀行都不愁無儲備時，這個令利率上升的機制就難以有效運行。

事實上IOER推行多年，都無法為FFR設定有效的下限。從下圖可見，FFR持續低於IOER 0.25厘水平。

解決方案- ONRRP

當聯儲局近年認真思考加息政策的同時，以上的加息困局成為大難題。2013年7月聯儲局內處理OMO的交易枱（常稱The Desk）建議擴大另一利率調整工具ONRRP（即Overnight Reserve Repo Program，隔夜逆回購計劃）的應用範圍，以助IOER作基準利率調控，及後在2013年9月聯儲局決定試用ONRRP，觀察其效用。

ONRRP與一般的逆回購無甚分別，聯儲局向銀行提供抵押品，「借入」銀行的儲備，然後在指定期間「還錢」予銀行（在融夜逆回購就是借一晚）。那聯儲局如何用ONRRP解決加不了息的問題？方法就是將逆回購的交易對手名單，由多數只是銀行，擴展至包括貨幣市場基金（MMF）等其他金融體系參與者。

MMF是基金形式的類存款工具，投資者買入MMF，MMF的管理人會將資金投資在其他相對安全的資產，而MMF投資的首要條件是流動性較高，盡力確保投資者可在需要時賣出基金套現，達到類似存款在銀行的效果，只是存款改放在無存款保障的「影子金融」內。這小小改變可以有這麼大的效果？理論上可以。現時聯儲局面對最主要的困難是銀行體系內的儲備過多，令調高FFR的效果未能流暢傳遞出去，但當MMF可以直接使用聯儲局的ONRRP，市場力量傳遞更易。因為ONRRP可為整個貨幣市場的投資回報率，定下相當實在的下限。

當MMF可將錢借予聯儲局，由於是零風險投資，故MMF將錢外借時必定會要求高於ONRRP利率。又假設在MMF可從其他渠道以低於ONRRP利率借入資金，MMF只要將資金存入ONRRP，MMF就可以從中賺取零風險利潤。這個套利機制可將加息的效應推出去，例如銀行體系為MMF的主要資金來源，這機制令銀行間借貸利率，亦會傾向與ONRRP利率看齊。故這機制可令FFR跟隨ONRRP上調，繞過多餘儲備過多的問題。而實際應用上，ONRRP的效果亦明顯較IOER為佳，FFR長期高於ONRRP利率。

IOER的角色

但仍須指出，IOER仍有為基準利率設定「軟下限」的角色。在聯儲局的「貨幣政策正常化」計劃簡介，該局就清楚講明IOER為未來主要的調控利率工具，ONRRP則為輔助工具。雖然IOER持續高於FFR是不爭的事實，但重點在於成因為何。簡單來說，成因是並非所有FFR市場的參與者，都可同時從多餘儲備賺取IOER。當中政府支持金融機構（Government Sponsored Entities，GSE，最出名的代表有Fannie Mae同Freddie Mac），雖可以在FFR市場借出資金，但就不可將儲備放入聯儲局賺取IOER。這會帶來一個困難，就是由於GSE可以在FFR市場向銀行提供資金，但因為GSE 不能如銀行一樣將資金放入聯儲局賺取IOER，所以向銀行要求的利率亦不會受IOER下限。

這就會出現GSE等金融機構主導FFR市場的情況，成為IOER持續高於FFR的原因。
不過在這前題下，IOER原則上仍有拉動FFR上升的作用，因為銀行仍可低息借入GSE資金，再放入聯儲局賺IOER套利的動機。某程度上，就算IOER本身不能成為下限，仍可以在（IOER-X）的水平成為FFR的下限。

從這裡我們亦可以看到ONRRP的作用，因為ONRRP的參與者亦包括GSE。當GSE可以透過ONRRP賺取「無風險利率回報」，就會令GSE借出資金予銀行時，必定要求回報高於ONRRP，故ONRRP就可以解決這個GSE問題，為FFR設定「真下限」。所以聯儲局的新利率政策，就是以IOER加上ONRRP製造一個目標利率區間。要留意IOER的角色並非上限，而是目標利率，而RRP則是確切的下限。