風平浪靜到得人驚的投資市場!

近期歐美投資市場最多人討論的一個現象,就是出幾乎所有投資市場都出現「Low Volatility」(價格波動性低)的情況。例如美國S&P500指數(標普500指數)的Volatility指數就在上星期跌至11點,為近7年新低。(見下圖)

VIX指數/ CBOE.com截圖
VIX指數/ CBOE.com截圖

相似的情況亦出現在債市、滙市等,其相關的Volatility指數都跌到近年低位。

The Economist更指,相關的「低Vol」現像更甚至出現係美國的GDP數字!(見下圖)

GDP的Volatility都處低位/ The Economist

但重點問題是,Volatility低是咪一個投資者要驚的現象? 技術上來說,事情剛好相反,!因為Volatility指數(又常稱為VIX)在投資市場上往往被稱為Fear Gauge(恐慌指數),因為當市場出現反謂「恐慌性拋售」時,由於跌幅會相當急,並令市場的「波幅」大增,故VIX通常在「恐慌市」中就會急升。好簡單,只係睇一睇2008年底VIX指數一度升至近90點(見下圖),相信你就明白VIX顯示「恐慌水平」的能力。

這樣說來,現時VIX去到7年新低不就是件好事嗎?投資市場「樂觀不恐慌」不好嗎? 我希望大家先明白一個道理,VIX唔高正常來說是「好事」,但低(或是過低)就不一定好。

首先,VIX低對投資銀行與及Hedge Fund(對冲基金)的營運造成壓力,因為當市場無波幅,同時會出現的是交投少,而以收取手續費、顧問費等為主的投行生意就會利潤減少。最近不少投行高層,如高盛總裁Gary Cohn就在上月底講:

「If markets never move or don’t move, our clients really don’t need to transact.」

而同時由於投資市場波幅細,引致的情況是「擇股」投資的回報變得低,這亦令Hedge Fund更難跑贏大市。 例如Bloomberg View的專欄作者Mark Gibert便計算過歐美企債最佳表現及最差表現的差距,今年的差距是近年最低的。

但讀者可能會話,投行生意唔好同Hedge Fund表現差,其實對我無大影響啊。這某程度上是的對,如果這問題真的不會引致宏觀經濟的話。

先來個簡單解釋,我樓上說過VIX現水平近「7年新低」,就是說同樣的VIX水平7年前出現過。那想請問大家,最近7年全球經濟發生過咩事?

無錯啦!就是金融海嘯!!

現時不少歐美媒體都關注到底現時「低Volatility」的情況,會否是「暴風雨前夕的平靜」,又或者學術一點說是Minsky Moment 的前夕。所謂的Minsky Moment 就是一個近年重新流行,有關金融危機來源的理論。該理論是由着名經濟學者Hyman Minsky提出,原本的理論是指金融市場的若出現長期穩定期,這便會引致「借錢投機」活動,並出現Stability leads to fragility「穩定衍生脆弱」的情況,而當有關的投機活動崩潰,引發大型金融危險的時刻,就被稱為Minsky Moment。而Minsky Moment於2009年被PIMCO的高層Paul McCulley重新提出來解釋金融海嘯的成因,令有關理論重新受重視。

目前市況極之「穩定」(指無波幅),實令人擔心會否引發Minsky Moment。要知道目前S&P 500在內的美股指數都持續創新高,而債息又持續在超低位(換句話說債價於高水平),加上美國大有機會於未來一年加息,看着現時的平靜而穩定的股市上升,難免令不少歐美投資者擔心。

更大的問題是不少論者都「睇唔透」點解Volatility會低至這個水平。因為現時的美股水平看來是「Unstustainable」的(上面講左,又創新高又就快加息等),前景其實並非咁「穩定」。個別對「低Volatility」都有解釋,例如有The Economist的Free Exchange網誌大意指「歐美政府人為壓低利率多時,令債券的價格未來的Uncertainty(不明朗性)大減,所以Volatility大降。」而Financial Times的美國總編Gillian Tett則指,欒觀點睇「低Volatility」現象是歐美經濟復蘇已企穩腳步的反映。

但兩種看法都不是「完全可信」,例如前者所說貨幣政策是主因,那為何低Volatility不是在早兩年量寛最強勢的時期出現,而是現在退市階段才出現?難道市場完全相信央行的Forward Guidance?而後者的說法,看一看歐洲仍要使用「類量寛」刺激通脹,美國則仍在慢步退市,首季GDP都仲係負數(雖然只係因為天氣因素),這令我對這看法有點點保留。

不過,兩個觀點的作者都同意一件事,就是人為壓低短線Volatility,好有機會引發長線的極波動市!Free Exchange 的這一句說得好:

「 But I do worry that by squeezing out short-term volatility, we may be storing up long-term volatility. 」

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