Helicopter Money是甚麼? — 同QE有何分別?

本文為《Helicopter Money是甚麼》系列第三回,讀者可先行閱讀之前兩篇: 1) 《Helicopter Money的歷史演化》 Helicopter Money是甚麼? — Helicopter Money的歷史演化 | EconReporter 近幾個月最多人談論的經濟刺激政策,已經由負利率變成Helicopter Money,本文就作一系列的整理文章,探討甚麼是Helicopter Money。 2) 《Helicopter Money的實際運作》 Helicopter Money是甚麼? – Helicopter Money的實際運作 | EconReporter 前文引述Cecchetti及Schoenholtz的資產表例會子可謂相當煩複,但其實是有一個重要的解述作用,但之後再談,我們先要討論Helicopter Money與Quantitive Easing是否有分別。 其實經過前文的大量論述,可以見到一個明顯分別,是QE只為純然的貨幣政策操作,而Helicopter Money則有財政政策的參與。 QE是央行透過增發銀行儲備,向銀行及金融系統購入包括國債在內的資產,但財政部不會因而增加財政開支及發行更多債券。如用資產負債表來看,在QE時就只有央行的資產負債表有變化,即是央行的資產一方會有更多國債,而負債則多了一批相等金額的銀行儲備;而在財政部的資產負債則無任何變化。 問題是,效用上兩者有大分別嗎? 前文都講過,伯南克在2002年演講中指出,QE的目標效用為透過買入中長期國債,壓低長債利率以刺激經濟內的整體需求,故此在這裏刺激需求的的責任落在利率及信貸增長上。但Helicopter Money則是一個財政政策為本的措施,是以直接增加政府開支作為刺激工具,而刺激的成效就要視乎所謂的Fiscal Multiplier。 如果Helicopter Money是財政政策為主的話,為何財政部需要央行「協助」? 問題就是,當政府推出財政刺激政策,並因而錄得財赤需要發行國債融資的話,這背後實際有一個頗明顯的訊息,就是政府「總有一天」要透過加稅來「賺回」這筆赤字開支。這樣的話,在一個極度理性的經濟體,居民因有未來要交更多稅的預期,就會令居民普遍預先減少消費,為未來交稅作準備;這個減少消費的行動,將抵銷政府刺激政策推動經濟的效用,而在理想經濟中消費減少將會全數抵銷政府的經濟刺激行動,學術上這個理論名為Ricardian Equivalence。 Embed from Getty Images 正是因為Ricardian Equivalence這情況,令Helicopter Money中的央行要「永久」持有政府的發債。 試想像一下,如果央行透過買入政府國債,但明言終有一天會售回予政府(或複雜點說,央行明言國債到期後會收回政府的還款,但不會再在市面上購入等額國債),會產生怎樣的情況? 簡單而言,政府要向央行還錢,但錢從何來? 只有向央行以外人士發債、增加稅收及減少開支三個選擇。這三個方法實際上都會導致消費減少,即是上述的Ricardian Equivalence 。 要留意是,在簡單的理性預期假設下,Ricardian Equivalence令財政刺激無效的情況是會即時出現的,而非等到央行出售債券或加息時才出現。 這裏我們應該可以見財政部為何需要央行「協助」,這正是因為而解決Ricardian Equivalence的局限,但央行要成功解決這問題,又需要明言永久持有國債,以說服居民政府是不會加稅為刺激政策融資。

Helicopter Money是甚麼? — Helicopter Money的實際運作

Helicopter Drop

上回在Helicopter Money的歷史演化一文中談及Helicopter Money這政策的歷史背景,今次談論Helicopter Money的實際運作方式。 前文講過是政府先發國債集資,再推財政刺激政策;另一方面央行就使用新印的鈔票來購買政府國債,為政府埋單。 Embed from Getty Images 這裏我們可以用伯南克在早幾個月的網誌中提供的例子來解釋,假設美國國會批出一次過的1000億美元財政刺激政策,這就會令美國的財赤增加1000億美元,以往一般支付這財赤的方式就是美國政府發行多1000億美元國債,但在Helicopter Money政策下支付方法有變,變成聯儲局支付,而實際執行的方法相當簡單,聯儲局只需在該行的資產負債表中的財政部所持有的戶口中,注入1000億美元便可;或一個更「正常」的方法,是財政部照樣發行1000億美元國債,但就由聯儲局直接購買,並承諾永久持有。 我們亦可參考經濟學者Stephen G. Cecchetti及Kermit L. Schoenholtz,在網誌中以政府的資產負債表例子來解釋Helicopter Money。如果我們將政府的資產負債表簡化,並將央行及財政部的資產負債表二合為一,大概會如下: 政府的資產中要為預期未來稅收,而負債則包括由公眾持有的國債、貨幣現鈔、銀行存放在聯儲局的儲備等。當政府發國債然後聯儲局購回,對這個「經整合」的政府資產負債表會有以下的變動: 政府財政部發行的債券,由聯儲局購入,在財政部的資產表上會由持有1000億美元國債,變成持有1000億美元放在聯儲局內的「資金」;另一方面,聯儲局的資產表會持有這1000億美元國債。由於聯儲局的負債就是財政部的資產,而財政部的負債就是聯儲局的資產,「經整合」的政府資產負債表在這階段不會改變。 Embed from Getty Images 之後財政部將由聯儲局收到的1000億美元資金用來支付財政開支,例如直接派錢、興建基建設施、退稅等。假設所有「賺得」這批資金的居民都會將收到的錢,再存放入銀行體系,政府的「經整合」資產負債表就會有變化: 財政部原持有的1000億美元資金花掉了,但由於負債當中仍有聯儲局已買去的國債,要平衡資產負債表財政部的資產項目,財政部就要記錄1000億「未來」稅收,即是說理論上這筆國債要以未來稅收支付。在央行的一方,負債中原有的代財政部保管的資金已被提走,由於居民重新存入銀行的1000億美元資金,而假設銀行又會將這批存款放到聯儲局作儲備,這樣聯儲局的負債就會變成1000億美元銀行儲備。 這樣下來,政府的「經整合」資產負債表上會有所增加,負債方就會錄得1000億美元銀行儲備,而資產方面則錄得1000億美元未來稅收。即是政府的未來稅收不再需要用來還債,而是由聯儲局「新印製的貨幣」支持,Helicopter Money就是這樣運作,不需要真的直升機,亦不需印鈔,更不一定需要派錢,只是政府在資產負債表上左手交右手。 而只要聯儲局承諾永久持有這批1000億國債,這1000億銀行儲備就不會收回,亦即是「政府」以前印製銀行儲備代替了發債,去支持財政開支。 ——— Helicopter Money只在IOER制度下才見效 這裏我先離題一下,解述一下Cecchetti及Schoenholtz指出,Helicopter Money是在聯儲局近年的IOER主導的利率制度的下才見效,在舊有的聯邦利率主導加上Open Market Operation(OMO)的制度下效果極微。 (有關如何利用IOER控制聯邦儲備利率,詳見此文) 根據聯儲局的原有運作模式,聯儲局會先定下一個聯邦基準利率水平,然後向銀行體系無限量供應儲備(學術上更準確的說法為Supply Elastically),以令確保聯邦利率達標;而銀行方面則按照依據聯邦利率的水平,決定持有的儲備水平。在上述的例子,假設聯邦利率及其他基本因素不變,銀行理論上不會在Helicopter Money推行後持有更多儲備,所以例子中新增的1000億美元銀行儲備,將會被銀行賣走,正常的方法就是銀行將儲備交予聯儲局,換成美國國債。在這個運作下,聯儲局的資崟產表上的國債會「消失」,而負債中的銀行儲備亦不再存在,整合的政府資產負債表變成這樣: 聯儲局新增的資金會被銀行「退回」,再一次消失;財政部新發的1000億國債不再有新增貨幣支持,變回只有政府未來稅收支持,即是Helicopter Money無效,一切自動回歸常態。 但Cecchetti及Schoenholtz指出,目前銀行體系儲備過多,而聯儲局不再透過回收儲備來調控利率,而是改用IOER,這令Helicopter Money仍有發揮作用的空間。

Brad Delong: 是時候推Helicopter Money了

著名經濟學者Brad Deling在其Project Syndicate 專欄的文章中,大力推崇使用Helicopter Money解決經濟困境。 他認為反對Helicopter Money的論述都只是建基於意識形態,而非實際的政策考量。他指大多數經濟學者都會同意在歐美地區的Fiscal Multiplier顯著,而且基建投資具Spillover Effect,故此使用財政政策的考慮不是應否推行,而應是規模多大;這是個純然技術上的Cost- Benefit分析。 Delong又指歷史已證明貨幣政策不能建基於「法規」,而是要建基於「政策目標、價值及技術能力」。 [contentcards url=”http://buff.ly/1SSrrH6″ target=”_blank”] Econ記者 from Rescue Helicopters for Stranded Economies

安倍經濟顧問浜田: Helicopter Money頗危險

Money from Heaven?

安倍晉三的特別經濟顧問浜田宏一在Project Syndicate撰文,反對日本採用Helicopter Money。他指Helicopter Money的問題,是對財政決策者的「定力」極度依重,若果財政決策者屆服於政治利益的要求,Helicopter Money好容易引發高通脹。 對於Adair Turner在新書《Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance》中建議日本應採用Helicopter Money的,浜田宏一指Turner書中提及的1930年代日本例子就是最好的反例。 早在1931年時任日本大藏大臣高橋是清就使用Helicopter Money來推動日本經濟復甦,但當高橋被軍國主義支持暗殺後,其接任人放任貨幣及財政開支增長,令日本經歷急速通脹,最終在因二戰才終止。 浜田宏一認為這證明Helicopter的潛在問題,正是財政決策者容易向政治現實屆服。他認為安倍政府現行的經濟刺激政策已開始有成果,所以不用急於推行Helicopter Money [contentcards url=”http://buff.ly/24bG0y5″ target=”_blank”] Econ記者 from Money from Heaven?

日央行行長黑田東彥:Helicopter Money是違法的

黑田東彥

日央行行長黑田東彥在議息會議後的記者會上表示,Helicopter Money這貨幣政策與財政政策合作的經濟刺激方法,在日本是違反憲制。 Helicopter Money的基本運作,就是由央行印製新銀紙,再交予政府作財政開支之用。黑田指:「成熟經濟體早就從歷史中學會貨幣及財政政策分家,央行只負責貨幣政策。」他續說:「我不相信在日本現行法制容許推出Helicopter Money。」 黑田在會上指日央行會在有需要時,通過加大現行的量、質寬鬆及負利率政策去為日本經濟提供進一步的刺激。 [contentcards url=”http://buff.ly/26yYFCq” target=”_blank”] Econ記者 from BOJ’s Kuroda rules out ‘helicopter drop’- Nikkei Asian Review