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繼續伯南克分析負利率在美國可行性的文章，上次談及聯儲局可能面對的法律問題，之後要談及的就是負利率對經濟及金融體系的潛在影響。 負利率以有多負?  根據2010年聯儲局內部的研究文件，當時聯儲局的研究員認為該局可向銀行收取的負利率的極限，約為-0.35厘；當時的計算建基於銀行若要存放更多現金，每月約要負擔0.03厘的成本，即一年約0.36厘，所以研究認為當負利率調低至近-0.35厘就可能令銀行寧願存放現金，多於將儲備放入聯儲局。 問題是近年歐洲各大央行的經驗都反映，負利率可以低過-0.35厘仍未有引發銀行大規模存備現金，要知道瑞士的負利率低至-0.75厘，瑞典亦低至0.5厘，遠低於-0.35厘。 但伯南克認為，歐洲情況未必與美國相同，他質疑美國利率如果低至瑞士瑞典的水平，是否仍不會對金融系統帶來壓力。 而他又指出一個負利率政策的難題，就是目前各大央行的政策，都予人「只是暫時措施」的感覺，但這會令負利率政策的效用大減；但如果銀行相信負利率為長期政策的話，銀行就可能有更大的動機改變行為，例如添置更多設備作存放現金之用，這又會令負利率下調的空間減少，亦可能令政策可能無足夠功效。   負利率對貨幣市場基金的影響 另一個重要的問題，是負利率政策對貨幣市場基金（Money Market Fund，MMF）的影響。近幾十年來MMF市場已經成為金融市場中相當重要的一角，MMF容許金融投資機構例如基金及甚至銀行存放短期資金，為金融體系內的提供短期流動性，情況就似銀行存款為普羅大眾提供交易流動性一樣。以往金融機構將錢放入MMF，MMF就會將錢轉而投資在極安全的資產如美國國庫票據或德國國債等流動性極高的資產，以為MMF投資者提供「保本」投資的作用。而投資市場一向就有「投資一元入MMF最少必可取回一元」的傳統想法，若收回的金額低於一元就出現所謂「Break the buck」的情況；「Break the buck」的情況就曾在雷曼事件時曾廣泛在MMF市場出現，當時就令基金市場出現擠提的問題。 但當負利率成為常態，「Break the Buck」亦將隨之成為常態，因為MMF資金可以投資的極安全資產，可能會是支付負利率，這是否會為金融體系帶來擠提等風險？ 伯南克認為有關的風險不算太大，一方面他相信長期而言，投資者會轉向採用其他投資渠道，所以只會在負利率出現初期出現相關風險。而他認為隨著今年十月美國證券交易委員會開始執行有關MMF的新法例，要求大部份MMF披露其資產淨值的小數點後四個位，以求破除傳統「每單位MMF必定等如一元」的傳統想法，令「Break the buck」所帶來震撼及隨之對金融市場的破壞力減少。 負利率對銀行盈利能力的打擊 另一個重要的問題，是負利率政策對銀行體系盈利能力打擊。今年初歐洲幾家大行股價暴跌，部份原因正是擔心負利率打擊銀行利差收入，因為一方面銀行要向央行支付負利率，另一方面銀行又無法向客戶收取負利率，一來一回利息收入就減少了。 但伯南克指，這個看法過度簡化，但實際上美國一眾銀行的資產負債中，負債（即資金來源）最主要的多數不是零客戶存款（粗略計算零售存款只佔約37%），而是批發資金市場（即由其他銀行及金融機構借來）、大型機構投資者等，伯南克相信這批投資者對持有極大量現金較抗拒，故相對上較願意承受負利率開支。而在資產負債表的資產方，銀行投資的大部份資產都能取得正回報，所以這樣看來銀行的利差利潤空間仍相當流足。 更重要是，簡單的經濟邏輯會推斷出，如果銀行無法將負利率成本轉嫁予存戶，都會將成本轉嫁予向銀行借錢的人士，故銀行不會獨自承擔所有成本。但伯南克承認，這樣央行希望將負利率傳遞到一般借貸成本的如意算盤就會打不響，負利率政策的功效將大打折扣。   負利率對聯邦儲備利率機制的影響 另一個潛在的金融系統問題，源自現時銀行體系儲備過多的問題。之前在一系列的文章詳細解釋過，就是因為銀行體系內儲備過多，令銀行間交易大減，所以聯儲局已經失去以公開市場操作，直接調控Fed Fund rate的能力，故需要以多餘儲備利率（IOER）來作輔助利率調控工具。 伯南克擔心，如果聯儲局採用負利率政策，即是將IOER調低至負的水平，其中一個後果就是銀行間的儲備交易進一步減少，令聯儲局更難調控Fed Fund Rate。伯南克指屆時聯儲局只好考慮直接改變政策利率工具，例如直接以IOER作政策首要政策工具，雖然這未必是一個大問題。   總結 總括而言，伯南克對負利率政策的看法是「負利率可以用，成本看來不算太高，但潛在的好處不大。」因為他認為市民改存現金的動機，會限制負利率政策的空間。但他仍認為聯儲局值得對負利率政策作更詳細的研究，以更了解這政策的利弊。 值得留意是，這為伯南克探討貨幣政策是否已用盡的系列文章的首部份，到底伯南克認為有否比負利率更強勁的貨幣政策工具？ 前篇:    

Ben Bernanke（伯南克）在新一篇博文中，詳細探討聯儲局採用負利率的可行性，今次的討論亦較以往的詳細，值得一看。 其實伯南克此文是為3月21日，Brookings Institutes一個有關貨幣及財政政策現時在美國使用空間的研討會作準備，各位可以在此找到有關這研討會的詳情。 回到文章的重點，就是負利率在美國是否可行呢？ 伯南克今次的論點，主要來自2010年聯儲局內部進行的評估作基礎，再後加一些新看法。第一個他提及的問題，就是現行法規是否容許聯儲局推行負利率？ 聯儲局可向銀行存於該局內的儲備支付利息，是源於2006年定下的法案，但當時製定法例時並無考慮有負利率的可能性，所以條文的用字為銀行「可以收取（may receive）聯儲局向其支付的入息（Earnings）」。可以見到用字傾向容許「正常」的運作方式，即聯儲局向銀行支付利息。 伯南克指出，這句子是否包含聯儲局有向銀行「支付」負利率這類「負入息」的權利，就相當含糊。（但當然，伯南克都指出自己不是法律專家，他的意見不能作準。） 有關的問題之前《WSJ》的網誌Real Time Economics就曾作出探討，其中訪問了University of Pennsylvania的法律學者Peter Conti-Brown（他近來出版一本有關聯儲局歷史的書藉《The Power and Independence of the Federal Reserve》，對聯儲局的憲制歷史有詳細探討，相當值得細讀），他認為其中一個解決方法，就是將負利率當成聯儲局向銀行收取的「服務費」，因為法規上聯儲局有權向銀行收取任何服務費用，Conti-Brown認為這可免去對上述條文的詮釋問題。 但伯南克對此都有保留，因為另一條聯儲局法規訂明，聯儲局向銀行收取的費用「長期而言要反映有關服務的實際成本」。 潛在問題就是聯儲局為銀行保存儲備的實際成本應該是頗細的，這令「法定容許」的負利率空間變得相當少，這實非推行負利率政策的「理想環境」，因為當所有人都知道聯儲局的能推的負利率相當有限時，這個負利率無用的預期就會直接限制政策的效用。 伯南克提出，一個合理的「解決方法」就是在「負利率費用」中加入「監管費用」之中，因為聯儲局法規容許局以這理由向銀行收取這類費用，這可能令負利率的空間較大。 伯南克在這方面的總結就是，他相當同意Yellen早前在國會聽證會上指，聯儲局仍有大量法律問題需要解決，才能有效推行負利率政策。

本週三（1月27日）Brookings Institutions舉辦一場極有趣的研討會，主題是「The Big Short 電影對金融危機的形容是否準確？」請來的一眾講者相當強勁，有《The Big Short》導演Adam Mckay、金融危機時期的聯儲局主席Donald Kohn、我早前提及過的《The Big Short》顧問Adam Davidson、WSJ首席經濟評論員Greg IP，但更重要是片中其中一位要角Danny Moses的真人! 會上就有不少有趣討論，例如Danny Moses指片中他在一間Foreclosed 的樓房內的泳池遇到一條鱷魚的情節，是虛構的。（笑） 而片中有一段是在痛駡WSJ的記者無良心、不願意「寫衰」華爾街大行的情節，亦在討論會中多次被當時任職WSJ的Greg Ip及主持 David Wessel多次找來說笑，例如David Wessel說他當時的辧公室與戲中的一樣。 除了這些有趣對話，整個討論都相當有意義，例如Adam Mckay就與 Donald Kohn討論Dodd Frank...

去年12月16日聯儲局正式宣佈調高聯邦儲備利率（Fed Fund Rate，FFR）目標，至0.25-0.5厘。這次加息的決定，令不少投資者放下心頭大石，因為美國加息之路終於「明朗」。 但對於本網而言，加息只是另一個有趣的觀察的開端，事關之前談及過聯儲局在銀行儲備泛濫的環境，加息的實際運作方式會與金融海融前有別，而新方法未經試驗，所以加息之後FFR初期的走向，都是「一步一腳印」，對未來的運作有相當的啟發性。 12月16日聯儲局除公佈FFR目標上調外，亦同時調高銀行剩餘儲備利率（IOER）由0.25厘調高至0.5厘，而隔晚逆回購利率（ONRRP）亦上調至0.25厘。 推行這一堆動作後，FFR的實際反應又是否如理想一樣？    圖為由紐約聯邦儲備銀行公佈，FFR每日的走勢。 先看「Daily」一行，這行列出每日的 Effective Fed Fund Rate,亦即是紐約聯儲銀行按各銀行提供的FFR交易利率，按交易量加權再計出的當日平均FFR。 可以見到EFFR自加息日起，由過往約0.14厘，升至0.37厘左右的水平。 FFR目標區間的平均數，加息前為0.125厘，而加息後則為0.375厘，以這平均數作對比，EFFR與目標平均相當接近，所以聯儲局今次的「歷史性加息行動」，是相當成功。 我們亦可用下圖來作同樣的觀察：   圖中黃色長方格為加息前的目標區間，紅長方形為加息後的目標區間，而藍色橫綫為每日的EFFR，可以見到加息前後EFFR都穩定地處於方格的中間位置，加息運作處理得相當理想。 最後同大家講一個有趣情況，圖中藍色實色方格，為每日實際最高及最低價的FFR交易差距。可以看到每一個交易日，最高的FFR交易都是超越聯儲局目標的，這從每日的藍色方格都超出區間可見。 所以各位要記住，聯儲局的「利率目標」是完全無約束力，FFR仍是市場行為，聯儲局只有間接導向的角色，令市場大方向與聯儲局目標一致。 參考資料： 聯儲局加息唔易— IOER與ONRRP 的角色 (整合版） How the Fed tightened

2015年最大的經濟新聞，一定是美國加息。全年聯儲局一直「議而不決」，講足全年才在十二月正式加息，期間聯儲局理事及各聯儲銀行主席，不斷按自己的立場對外放風，令市場多次「中伏」，以為六月或九月就會加息。 但按德銀的Torsten Slok作的研究指，其實今年聯儲局內部決議過程極度「和諧」，因為今年雖貨幣政策大變，但FOMC全年只錄得兩票反對。（全年共8次會議，每次10票，共80票）    從上圖可見，這在歴史上都屬於極低的水平，對上一次這樣低已經是2009年。Slok 指出，以聯儲局內部看法分歧程度看，這是相當「有趣」的情況。 "With such divergent views about monetary policy in the market it is interesting how united the FOMC has been in their views...

以下係經FT Alphaville看到，BNP對聯儲局議息會議之後的行動預測：    成個市場都一致認為，聯儲局將在會後將聯邦儲備利率（FFR），由現時0-0.25厘，上調至0.25-0.5厘。記住，現時聯儲局是會維持目標FFR區間，而不是一個單一數字目標（原因請看此文）。 但較重要的是以下三個數字： IOER - BNP認為聯儲局會將Interest on Excess Reserves （IOER）由目前的0.25厘上調至0.5厘； ONRRP - 隔晚逆回購利率（ONRRP）由目前的0.05厘，加至0.25厘，即是以IOER及ONRRP組成一個介乎0.25-0.5厘的「有效聯邦儲備利率區間」（原因解釋亦是請看此文）。 ONRRP額度 - 一個較少人討論，亦欠缺共識的問題，是聯儲局會否調整ONRRP的額度。目前聯儲局提供的額度為3000億美元，從可與聯儲局直接作公開市場操作（即直接與局方買賣債券）的券商調查，得出中位數預測為上調至5000億美元，但BNP則認為應該上調到8000億美元。額度如不足夠市場應需求，美國就可能會出現名義加息，但實際上FFR無法上升的困局，故值得注意。 參考資料：So you want to raise rates? Cut out and keep edition