Yellen 又說了甚麼? (3月29日,Economic Club of New York)

聯儲局主席Janet Yellen昨晚在紐約Economic Club的演講,為市場打下一支強心針,在這番被市場認為相當Dovish的講話下,多個股票市場都顯著上升。 但其實Yellen講了甚麼?   其實各位是可以在聯儲局的網站觀看Yellen演講的全文,以下就是從中選取的一些演講內容,值得各位留意。 較多傳媒轉載的一段,就是Yellen在演講開首重申FOMC認為「未來只會慢慢調高Federal Fund Rate」 …the Committee stated in December, and reiterated at the two subsequent meetings, that it “expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate… 在這一段之後,Yellen 指這個「慢慢加息」的路綫預測,是建基於FOMC預這有助未來實體經濟活動及通脹走向達標,但她重申FOMC這個利率走向的預測不是一個承諾,這利率預測是可以隨經濟實況而改變的。 Importantly, this forecast is not a plan set in stone … Read more

美國加息其實唔易…但做得好成功

去年12月16日聯儲局正式宣佈調高聯邦儲備利率(Fed Fund Rate,FFR)目標,至0.25-0.5厘。這次加息的決定,令不少投資者放下心頭大石,因為美國加息之路終於「明朗」。 但對於本網而言,加息只是另一個有趣的觀察的開端,事關之前談及過聯儲局在銀行儲備泛濫的環境,加息的實際運作方式會與金融海融前有別,而新方法未經試驗,所以加息之後FFR初期的走向,都是「一步一腳印」,對未來的運作有相當的啟發性。 12月16日聯儲局除公佈FFR目標上調外,亦同時調高銀行剩餘儲備利率(IOER)由0.25厘調高至0.5厘,而隔晚逆回購利率(ONRRP)亦上調至0.25厘。 推行這一堆動作後,FFR的實際反應又是否如理想一樣?    圖為由紐約聯邦儲備銀行公佈,FFR每日的走勢。 先看「Daily」一行,這行列出每日的 Effective Fed Fund Rate,亦即是紐約聯儲銀行按各銀行提供的FFR交易利率,按交易量加權再計出的當日平均FFR。 可以見到EFFR自加息日起,由過往約0.14厘,升至0.37厘左右的水平。 FFR目標區間的平均數,加息前為0.125厘,而加息後則為0.375厘,以這平均數作對比,EFFR與目標平均相當接近,所以聯儲局今次的「歷史性加息行動」,是相當成功。 我們亦可用下圖來作同樣的觀察:   圖中黃色長方格為加息前的目標區間,紅長方形為加息後的目標區間,而藍色橫綫為每日的EFFR,可以見到加息前後EFFR都穩定地處於方格的中間位置,加息運作處理得相當理想。 最後同大家講一個有趣情況,圖中藍色實色方格,為每日實際最高及最低價的FFR交易差距。可以看到每一個交易日,最高的FFR交易都是超越聯儲局目標的,這從每日的藍色方格都超出區間可見。 所以各位要記住,聯儲局的「利率目標」是完全無約束力,FFR仍是市場行為,聯儲局只有間接導向的角色,令市場大方向與聯儲局目標一致。 參考資料: 聯儲局加息唔易— IOER與ONRRP 的角色 (整合版) How the Fed tightened

2015年聯儲局內部極度「和諧」

2015年最大的經濟新聞,一定是美國加息。全年聯儲局一直「議而不決」,講足全年才在十二月正式加息,期間聯儲局理事及各聯儲銀行主席,不斷按自己的立場對外放風,令市場多次「中伏」,以為六月或九月就會加息。 但按德銀的Torsten Slok作的研究指,其實今年聯儲局內部決議過程極度「和諧」,因為今年雖貨幣政策大變,但FOMC全年只錄得兩票反對。(全年共8次會議,每次10票,共80票)    從上圖可見,這在歴史上都屬於極低的水平,對上一次這樣低已經是2009年。Slok 指出,以聯儲局內部看法分歧程度看,這是相當「有趣」的情況。 “With such divergent views about monetary policy in the market it is interesting how united the FOMC has been in their views about policy during the year of liftoff,” 下圖為歷年各聯儲局主席任內的反對票「得票率」: 資料來源:Fed Chair Janet Yellen pulled off something remarkable in 2015

聯儲局「加息」實際上會點加?識睇要睇呢三個數!

以下係經FT Alphaville看到,BNP對聯儲局議息會議之後的行動預測:    成個市場都一致認為,聯儲局將在會後將聯邦儲備利率(FFR),由現時0-0.25厘,上調至0.25-0.5厘。記住,現時聯儲局是會維持目標FFR區間,而不是一個單一數字目標(原因請看此文)。 但較重要的是以下三個數字: IOER – BNP認為聯儲局會將Interest on Excess Reserves (IOER)由目前的0.25厘上調至0.5厘; ONRRP – 隔晚逆回購利率(ONRRP)由目前的0.05厘,加至0.25厘,即是以IOER及ONRRP組成一個介乎0.25-0.5厘的「有效聯邦儲備利率區間」(原因解釋亦是請看此文)。 ONRRP額度 – 一個較少人討論,亦欠缺共識的問題,是聯儲局會否調整ONRRP的額度。目前聯儲局提供的額度為3000億美元,從可與聯儲局直接作公開市場操作(即直接與局方買賣債券)的券商調查,得出中位數預測為上調至5000億美元,但BNP則認為應該上調到8000億美元。額度如不足夠市場應需求,美國就可能會出現名義加息,但實際上FFR無法上升的困局,故值得注意。 參考資料:So you want to raise rates? Cut out and keep edition

真·經濟學者共識: 聯儲局下星期應該加息

新一期IGM Forum又來啦,今次的主題正是全球關注的「聯儲局下星期應否加息」! 從圖中可見,多達43%的受訪學者同意聯儲局下週應該加息,並有5%表示非常同意,合共48%;如果再按受訪者自認對答案的信心加權,同意的比率增至58%,非常同意的亦升至7%,合共65%。   看來經濟學者都傾向同意聯儲局下星期要加息,但原因呢? 知名學者Daron Acemoglu認為,長期低息環境會令資源出現錯配,情況就似上次金融危機爆發之前。    史丹福大學的金融學者Darrell Duffie就指,目前美國的宏觀數據很不錯,只要無突如其來的打擊出現,聯儲局應該加息。    貨幣制度學者Barry Eichengreen指出,上一個月的就業數據理想,令他「不情不願地」寫上「同意」,但他會希望見到更多通脹率將會回到2%的證據。    有無學者反對呢,當然有啦。頂級經濟學者Robert Hall指,聯儲局明顯高估「自然失業率」,亦不明白「自然失業率」正不停下跌。這意味著聯儲局高估經濟復蘇的進度,及通脹上升的速度。    而2007年諾貝爾經濟學獎得主Eric Maskin亦指出,目前美國通脹太低,是反對下週加息的重要原因。  到第二條問題,就是聯儲局是否早就應該加息呢?今次頂級學者的共識就傾向不同意,可以見到不同意的比率高達48%,另加14%強烈反對;如果以信心加權計,不同意的比率上升至54%,強烈反對的更升至23%,合共77%「不同意」。    Robert Hall為極度反對的人士之一,他認為聯儲局的職責是要令通脹穩定,即是說通脹未達標亦應該繼續「放水」。        Eric Maskin亦認為美國不論通脹及復甦都太慢,低息政策合適。   同意下週加息的Darrell Duffie亦認為無證據顯示加息太遲,因為通脹仍算太低,職位增長亦只算是剛剛好。   上一條問題,Richard Thaler認為下週加不加息都無分別,而在這題他亦表示不覺得加息太遲,但他的原因較有趣:「聯儲局早應將利率調低至負息,美國政府亦應該建更多基建,但國會不容許。再者,通脹太低。」   

美垃圾債息升上「危險水平」 然後呢? 

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上圖為美銀美林的資金流研究報告(由Business Insider得來)的圖,圖中顯示美國高息債(亦即垃圾債,評級為CCC或以下)孳息率。

可以見到,孳息率上升至17厘,這為2011年歐債危機時的水平。當時市場憂慮歐債危機大幅擴散,拖累美國經濟。

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金融市場波動應唔應該影響聯儲局政策?

紐約聯儲銀行的資深經濟學者Bianca De Paoli,在該行博客Liberty Street Economics中,提出金融市場風險及不明朗因素,可以令經濟體內的人儲蓄需求上升。由於自然利率是由經濟體中的儲蓄及投資理論上相交的均衡點決定,假若儲蓄增加為長期現象,理論上將會壓低經濟內的的均衡利率(亦即自然利率)。

就業報告強勁 聯儲局必定12月加息? 停一停 諗一諗先…

美國週五(11月6日)公佈的就業報告,非農業職位十月份增長竟然高達27.1萬個,要知道分析員預期的中位數亦不過是18.5萬個,故今次結果遠較市場預計好得多。消息一出,美國國債息率急升,美匯亦顯著下跌,仿似十二月聯加息已成定數。但作出判斷前,不妨多角度觀察一下這份就業報告的內容。 首先要回顧八九月的增長,及在新一份報告的修訂。八月份的非農就業增長原為13.6萬,修正後增至15.3萬,而九月份的增長則原為14.2萬,修正後降至13.7萬。這兩個月在近一年多的平均每月增長來說,是明顯偏低。將兩個月修定加起來,八及九月仍有額1.2萬個職位增長,但九月偏低的情況明顯。    所以若將這三個月加起來計算月均增長數字,實際上只有18.7萬個新職位,比全年平均20.6萬,仍低一些。 以十月數字僅為短期反彈,補回上兩個月的角度看,這非農數字只反映美國勞動市場大致可維持復甦勢頭。    但當然,如果問十二月加息與否,就要再看聯儲局官員的原先的預期。Atlanta Fed總裁Dennis Lockhart早前講過其10萬個職位增長一個月,都足夠快過人口增長,換句話說可降低失業問題;St. Louis Fed總裁James Bullard 早前就講,新增職位數字放緩係正常的,並認為10萬至12.5萬新增職位增加就足維持就業水平;Cleveland Fed總裁Loretta Mester更認為只需7萬至12萬便可。 突然出現十月這個27.1萬的大數,令上述的總裁更有支持加息的理由(但要留意,上述三位只有Lockhart為今年度FOMC投票成員)。 但另一個重要數字,就是平均時薪增長,因為這是觀察到底美國勞動市場有否薪酬通脹壓力的重要指標。在十月就業報告中見到,平均時薪升至23.2美元,按年增長2.5%, 單看一個數字無甚意義,讓我將數字放入一些context。2.5%增長,為2009年7月以來最高,而這六年經濟復甦帶來的「薪酬通脹」只為平均2%。 分項當中,零售業非管理人員薪酬增長為2.7%,整體零售薪酬更升3.2%,而製造業薪酬增長亦達2%都是近年高位。     上述的數字都反映十月的薪酬上升相對強勁,但是否等於薪酬通脹開始出現?又是否可以為整體經濟帶來整體通脹,令聯儲局安心加息? 問題是,薪酬上升趨勢目前未算太明顯,始終十月的增幅只是一個數據而已,而平均時薪數字時有上落,趨勢未成不宜過早下定論。而假若轉看更長綫的數字,就會見到金融海嘯前的平均時薪增幅,其實高達3-4%,現時的2.5%相形見絀。    這帶到生產力增幅的問題,因為薪酬通脹要傳遞至整體通脹,生產力增長有重要的角色。因為按經濟理論,薪酬增幅應大約反映生產力上升,如果薪酬升幅快過生產力增幅,即是顧主給予員工的額外報酬,多於員工的額外貢獻,這會對盈利帶來壓力,而顧主可能會因此調高產品價格,將薪酬額外開支轉嫁消費者。這為簡單的通脹傳遞機制。 經濟學者Justin Wolfers指出,如果美國的生產力增長可維持在1-1.5%的話,要達到2%的聯儲局通脹目標,薪酬增長就要大約上到3-3.5%才可,所以他認為2.5%薪酬上升可能仍反映美國失業率仍高於「自然失業率」水平。    但到底美國的生產力增長是多少?今年第三季的增長約為0.43%。如果以Justin Wolfers的講法,2.5%薪酬通脹可以算是達標!  問題是生產力數據頗為波動,到底應用短期生產力增長(0.4%)來推斷通脹壓力合適,或是中期平均增長幅度(1-1.5%)更合適?我無法給你一個答案。令問題更複雜的是近年有生產力正在長綫下跌趨勢的說法(例如Secular Stagnation理論,可算一例),令人更難理解生產力與通脹的互動關係。再加上貨幣政策理應不能左右生產力增幅的中長綫走勢,持續低息多一會,可能是聯儲局確保薪酬通脹足夠推動整體通脹的方法。    總而言之,這份就業報告某程度反而令聯儲局更難理解經濟及通脹走向,雖大方向指向十二月加息,但加息仍不是一個容易的決定。 資料來源: Janet Yellen Gets a Raise Greg Ip: Still Not Enough Good News on Wages  Brisk Job Gains Ease Fed’s Path There’s … Read more

自然利率— 美國加唔到息的原因

聯儲局今年內無法加到息,已經慢慢成為市場人士主流看法。而聯儲局亦因此要繼續其向大眾解釋,為何基準利率需要維持在0-0.25厘水平這麼長時間。 今次同大家一齊讀的是三藩市聯儲銀行發表的Economic Letter,題為《Why So Slow?》,內容正是以自然利率(Natural Rate of Interest)來解釋,為何聯儲局可遲遲不加息。