Helicopter Money是甚麼? — 同QE有何分別?

本文為《Helicopter Money是甚麼》系列第三回,讀者可先行閱讀之前兩篇: 1) 《Helicopter Money的歷史演化》 Helicopter Money是甚麼? — Helicopter Money的歷史演化 | EconReporter 近幾個月最多人談論的經濟刺激政策,已經由負利率變成Helicopter Money,本文就作一系列的整理文章,探討甚麼是Helicopter Money。 2) 《Helicopter Money的實際運作》 Helicopter Money是甚麼? – Helicopter Money的實際運作 | EconReporter 前文引述Cecchetti及Schoenholtz的資產表例會子可謂相當煩複,但其實是有一個重要的解述作用,但之後再談,我們先要討論Helicopter Money與Quantitive Easing是否有分別。 其實經過前文的大量論述,可以見到一個明顯分別,是QE只為純然的貨幣政策操作,而Helicopter Money則有財政政策的參與。 QE是央行透過增發銀行儲備,向銀行及金融系統購入包括國債在內的資產,但財政部不會因而增加財政開支及發行更多債券。如用資產負債表來看,在QE時就只有央行的資產負債表有變化,即是央行的資產一方會有更多國債,而負債則多了一批相等金額的銀行儲備;而在財政部的資產負債則無任何變化。 問題是,效用上兩者有大分別嗎? 前文都講過,伯南克在2002年演講中指出,QE的目標效用為透過買入中長期國債,壓低長債利率以刺激經濟內的整體需求,故此在這裏刺激需求的的責任落在利率及信貸增長上。但Helicopter Money則是一個財政政策為本的措施,是以直接增加政府開支作為刺激工具,而刺激的成效就要視乎所謂的Fiscal Multiplier。 如果Helicopter Money是財政政策為主的話,為何財政部需要央行「協助」? 問題就是,當政府推出財政刺激政策,並因而錄得財赤需要發行國債融資的話,這背後實際有一個頗明顯的訊息,就是政府「總有一天」要透過加稅來「賺回」這筆赤字開支。這樣的話,在一個極度理性的經濟體,居民因有未來要交更多稅的預期,就會令居民普遍預先減少消費,為未來交稅作準備;這個減少消費的行動,將抵銷政府刺激政策推動經濟的效用,而在理想經濟中消費減少將會全數抵銷政府的經濟刺激行動,學術上這個理論名為Ricardian Equivalence。 Embed from Getty Images 正是因為Ricardian Equivalence這情況,令Helicopter Money中的央行要「永久」持有政府的發債。 試想像一下,如果央行透過買入政府國債,但明言終有一天會售回予政府(或複雜點說,央行明言國債到期後會收回政府的還款,但不會再在市面上購入等額國債),會產生怎樣的情況? 簡單而言,政府要向央行還錢,但錢從何來? 只有向央行以外人士發債、增加稅收及減少開支三個選擇。這三個方法實際上都會導致消費減少,即是上述的Ricardian Equivalence 。 要留意是,在簡單的理性預期假設下,Ricardian Equivalence令財政刺激無效的情況是會即時出現的,而非等到央行出售債券或加息時才出現。 這裏我們應該可以見財政部為何需要央行「協助」,這正是因為而解決Ricardian Equivalence的局限,但央行要成功解決這問題,又需要明言永久持有國債,以說服居民政府是不會加稅為刺激政策融資。

Draghi: 央行之間有需要互相合作

Mario Draghi - ECB

本週一個重要的活動,是歐央行在葡萄牙舉行的年度大會。這個大會有不少學者及央行官員參與,而本來聯儲局主席Yellen及英倫銀行行長Carney都應允出席,只是在公投出了Brexit結果後兩者才突然退出會議。 雖然如此,對貨幣政策這課題有興趣的朋友,亦應該留意歐央行在Youtube上分享的演講片段。今次想介紹大家收看的為歐央行行長Draghi的開幕演講,下方為演講片段,而演講稿全文則可在此找到。 The International Dimension of Monetary Policy Draghi今次演講的重點,是央行的政策考量應要顧及國際層面的影響。 開首Draghi就指出兩大因素正主導環球通脹,令各地通脹有共同的走向。第一個為週期因素,Draghi指現時多個成熟市場都錄得負Output Gap(亦即產能過盛),例如G7就平均有1%的負Output Gap。這供過於求的狀況會令環球對入口需求減少,及令生產價格受壓。而新興市場增長放緩又拖累商品價格及油價。這些週期性狀況都令全球的通脹有下降趨勢。 另一主導環球通脹的因素是全球經濟結構問題,Draghi指全球儲蓄過盛推低實質均衡利率,當均衡利率降至極低甚至負數水平,零息下限就令各地央行較難利用利率政策增加需求。他又認為儲蓄過盛是一個環球現象,成因包括成熟市場人口急於為退休金作儲蓄、市場對安全資產需求急增、不少成熟市場的資本投資減少及生產力下降等。這些問題在多個經濟體都可以見到,令歐美等地的均衡利率都跌至近負數,拖累全球通脹。 Embed from Getty Images 通脹會受環球因素影響,但同時一地央行的政策又會影響其他國家,產成所謂的Spillover。例如當某主要央行微微調整政策,就已可能令新興市場的資金流逆轉,而當幾個主要央行各自採用不同的政策走向,又會為金融市場帶來不確定性,令其他地區的滙價更為波動及甚至令風險溢價上升。央行只會需要向自己的國會交待,但Draghi指這並不代央行不可採取對全球較有利的政策。 Draghi認為央行應該從兩個路向思考貨幣政策Spillover的影響,一方要理解不同的貨幣政策制度(Monetary Regime)下貨幣政策傳遞往海外效果之異同。在這裏Draghi就提到近年宏觀經濟學界對貨幣政策最否受Trilemma限制的辯論,有不少學者指出其實浮動滙率其實不能確保一國能保留其貨幣政策主導權,即不是Trilemma而只是Dilemma,央行只能「選擇」穩定利率或是資本流通。不過Draghi都提到反對這講法的研究,指滙率制度仍具一定影響力。 另一個Draghi認為各大央行需要理解的,是如何利用本土政策抵禦國際間的負面Spillover,這裏Draghi就提到一系列政策工具,包括財政政策、Macroprudential Policy、監管規範等。 Draghi最後指就算各國未能共同協商經濟政策,但只要能在制定政策時可展現一致性就能為全球帶來得益。Draghi認為「一致性」是體現在各國對環球經濟問題分享同一類診斷,並一同盡力推行本土政策解決這些經濟困難,當然各國可採取不同的經濟政策,某國可能需要推行財政刺激政策、另一國可能改革監管政策來刺激需求,但只要能令環球經濟需求可總計錄得增長便可。

聯儲局點睇自然利率理論?

十二月就快到,即是聯儲局可能快將加息﹐所以又是時候多做一些Fed 觀察的文章。今次想同各位看的,是上星期公佈的十月議息會議記錄。 各大媒體有關這會議記錄的報道,主要集中提及會上多位FOMC成員認為,只要經濟數據無太大的偏差,十二月的議息會議(會期為12月15 – 16日)為合適的加息時間。 Some participants thought that the conditions for beginning the policy normalization process had already been met. Most participants anticipated that, based on their assessment of the current economic situation and their outlook for economic activity, the labor market, and inflation, these conditions could well be met by the time of … Read more 聯儲局點睇自然利率理論?

自然利率— 美國加唔到息的原因

聯儲局今年內無法加到息,已經慢慢成為市場人士主流看法。而聯儲局亦因此要繼續其向大眾解釋,為何基準利率需要維持在0-0.25厘水平這麼長時間。 今次同大家一齊讀的是三藩市聯儲銀行發表的Economic Letter,題為《Why So Slow?》,內容正是以自然利率(Natural Rate of Interest)來解釋,為何聯儲局可遲遲不加息。

Krugman黎香港,識講一定係講呢啲!

星期一(1月19日)係會展將會舉行Asian Financial Forum,而最受注目的嘉賓當然係諾貝爾經濟學獎得主Paul Krugman 會出席今次的Forum,仲會有兩個運節係由佢負責的。之前見過唔少媒體報道Krugman來港,都係以Krugman今次會係在專欄「批評」CY的「如果有民主選舉,14K 收入以下人仕就會主導政治」論述之後,兩人首次「碰頭」。 但身為經濟學 撚能,真係識睇梗係唔係睇呢啲。首次,其實Krugman篇專欄實際上的矛頭唔係指向CY,而係美國共和黨,只係借CY的言論來「過橋」。 而其實與會者當中,有另一位就真係曾被Krugman直接批評,而這言論更成為經濟學界,與及國際財經媒體的探討主題。說的就是瑞典央行行長Ignevs,Krugman去年底曾撰文指其貨幣政策失誤,一手將瑞典由金融海嘯後的模範經濟模式,變為典型「過早退市引致的經濟失誤」。 話說瑞典經濟在金融海嘯後,因為央行果斷減息,加上該國的經濟基本因素良好,例如政府財政沒有赤字,甚至是持續錄得盈餘,而且國債比例不高,這個組合在應對金融危機方面可說是上佳的情況。到2010年第四季,瑞典錄得按年7.7%的經濟增長! 要記得同期美國的經濟增長率不過2% 多少些,所相對下瑞典絕對可成為典範。在2011年6月,時任Washington Post Wonk Bolg 經濟主筆的Neil Irwin 就將瑞典寫成「Rock Star of the Recovery」。 特別是瑞典央行執行貨幣政策上的決策就明顯較不少主要央行更有「效率」,例如在2008年12月就曾一下減息1.75厘,這可是其他主要央行不敢想的減息幅度!而在2009年7月更將銀行存款到央行的利率調低至-0.25厘,為首批採取負存款利率的主面央行之一。(雖然按NYT的文章指,有關的利率只為其中一個較次要的央行存款工具)同期亦將主要基準利率減至0.25厘。 這些都可見瑞典央行於貨幣政策上,一向都相對主動及果斷,而唔少人都將這歸功於時任副行長Lars Svensson,因為此君在學界為貨幣經濟學的專家中的專家,其名氣及影響力不比其Princeton University的前同事,時任聯儲局主席伯南克(Ben Bernanke )細。而當時不少人都視瑞典央行為貨幣政策的實驗室,而以Lars Svensson 及伯南克的友好關係,有人都會相信瑞典的經驗可能會影響到聯儲局的決定。但,其實這些都只是傳媒的想像,因為在2010年開始,Lars Svensson 在瑞典央行開始失勢。 上文曾提到,到2010年瑞典的經濟出現顯著反彈,由2009年的負增長,變為最高7.7%的高速增長。而同期瑞典樓市開始有顯著升幅,這些都令瑞典央行有加息的想法。到2010年中,瑞典央行決定慢慢調高基準利率,由0.25厘調高至2011年中的2厘,而根據Paul Krugman,瑞典央行犯上左極大的錯誤。 因為雖則瑞典經濟高速增長,但問題是通脹仍相當低(約1%),未能達到央行2%的通脹目標。另外,,該國的失業率仍然高企,於2010年仍高達8%,遠較金融海嘯前的6%為高。 當時Lars Svensson 開始反對過早及過快加息,但最後瑞典央行無理會其看法,繼續加息這「利率正常化」路綫。 結果是瑞典的經濟出現顯著放緩,到2012年更曾錄得負增長,到2014年增長亦不過是2%左右,而失業率亦長期維持在8%的高水平。更重要的是,作為央行首要目標的通脹率,於2011年中開始急速下跌,由2013年開始更不時出現負數,即某程度上出現通縮! 結果是瑞典央行要再次重回減息路綫,由2011年底的2厘大減慢慢減至去年12月的0息,這某程度上等同以行動承認當年加息的行動,是失敗的。 而一向狠批各國政府在救市上「未夠盡力」,令全球復甦未如理想的Krugman就決定在去年撰文狠批瑞典央行當年的加息決定,指該行唔重用Lars Svensson是錯誤(Krugman與Svensson同為Princeton 教授),更大的失誤是將「放水政策」想象成萬惡的,令該行「急不及待」在不合適的時間加息,最終將瑞典的經濟復甦成果,一下掉到大海。Krugman更以Sadomonetarism 一詞,形容瑞典央行對「放水」有無理厭惡心態。 而及後,Krugman接受Financial Times 訪問時就更加唔客氣,直言瑞典央行犯上了最「不知所謂」(gratuitous)的政策失誤,因為瑞典央行係完全無理由去推行加息政策的! 我唔肯定今次AFF是否Krugman出言狠批瑞典央行後,Krugman同Ignevs 首次同場,更唔肯定兩位是否真會同場。但作為專業記者,與其炒作Krugman同CY的「火花」,不如炒作這個真正「國際」的新聞。

點先算係Long Run,點先算係Short Run?

讀經濟學其中一個最令人疑問的問題,一定是這個:「點先算係Long Run,又點先算係Short Run?」 事實上,Long Run與Short Run這個分野,本身很大程度與Keynesian Economics 與及Classical Economics對經濟運作的不同看法有關。普遍總的來說,Keynesian Economics是主要看經濟體的Short Run需求管理,而Classical Economics的焦點則是解讀Long Run 供應管理的。(至少這是基礎MacroEconomics教科書所講的) 但幾耐是Long Run? 6個月?1年?5年?10年? 某程度上,這可能是個(Empirical Question)實證問題,你幾時見到classical model有效,大約幾時就是Long Run。(哈~至少這是我的睇法。)不過其實我對這看法一向不太滿意,直至今日我終終看到一個更有意思的理論看法,來自TheMoneyIllusion的Soctt Sunmer: “1. The long run is now: I used to have a lazy belief that the term “in the long run” meant something like “in the future,” and short run meant the present, or … Read more 點先算係Long Run,點先算係Short Run?