點解金融業好野會嫌多?

研究是在國際結算銀行(BIS)發表的,主事人之一Stephen Cecchetti是一位宏觀經濟學的名家,現任BIS的高層。研究利用五十個國家於過去三十年的數據(不包括香港),發現金融發展(貸款金額、金融業員工人數)水平愈高,經濟增長會先升後回。 即係話,金融業有too much of a good thing的現象,多到某個水平會變成壞事,而金融業擴張得快,亦會明顯減慢生產力的增長。研究計算出了一個「理想」的金融就業比例:應佔就業人口的3.9%。香港呢,金融服務業佔6.2%,就算不計保險,也有4.9%,遠超「理想」的水平(不過,香港是一個城市,未必可以跟其他國家直接比較)。何解金融業會嫌多?有關研究提出的一個解釋,是金融業會跟其他行業搶人才,吸引了最聰明、有創意、有野心的員工。在盡收天下兵器的情況之下,其他行業唯有聘用「二流」人才,發展自然受到拖累。 金融業:好嘢會嫌多?|曾國平 曾教授文中提及的研究,為Stephen Cecchetti及 Enisse Kharroubi的論文《Reassessing The Impact of Finance on Growth》,此文為他們2012年7月的作品。論文估算金融體系規模與實體經濟增長之間的關系,簡單的結果是兩者的關系是倒U型的,金融體系達某規模前,其擴張可令實體經濟增長,但一越過某點便會出現物極必反的情況。其中一個量度指標,就曾教授所述金融就業比例,而理想的比例則為3.9%。下圖就是作者所量度出金融就業比率,與經濟增長的倒U關係。   香港的金融就業比率為6.2%,但由於研究的單位為國家,而香港則是人口規模較少的地區城市,理論上香港可能可比起一個國家更能「承受」高金融就業比率。而研究則指出不少先進國家的金融就業比例高於理想,美國當然是其中之一,另外也有愛爾蘭、瑞士及加拿大,而澳洲就剛好在理想水平。  研究其實亦有以金融就業比例以外的準則,來量度金融業規模,下圖就是作者以私人部門信貸對GDP比率來作討論。私人信貸同就業比率某程度是金融系規模的「一幣兩面」,前者是看金融業的産出,後者則是看行業的生產要素增長。 從下圖Graph1可見,私人信貸對GDP增長最快的國家(Fourth Quartile) 的人均GDP增長最低。而私人信貸比例與經濟增長的關係,亦見倒U型(Graph 2 ) 。研究指出,理想的私人信貸對GDP比例應為100%。 香港的數字?219%(World Bank 2013年數字)。     下圖為作者對論文的總結: 如果以金融業增長速度(而非上述的絕對金融業規模),與國家生產力增長畫個關係圖,就發現是一條向右下斜的綫。作者解讀數據,若將一個無金融業增長的國家,與一個金融業每年增長1.6%(為樣本平均增長率)的國家比較,前者的生產力増長速度會快0.5%。以現時先進國家生產力增長平均只有1.3%計,是顯著的分野!    及後作者有再作研究來更深入討論這課題,並發表論文《Why does financial sector growth crowd out real economic growth》,第二版刊於2014年9月。 作者在這篇新論文中想論證的,當金融業過大會對實體經濟帶來Crowding Out Effect (擠出效應)。 因為金融業過大有害,本質上是個連我媽媽都可能會做到的推論,正所謂「個個都去炒股,那誰去賣蛋治?」。所以對學者來說,背後需要有一個理論去進一步論證,而Cecchetti選擇的論證方向,是在金融業規模複式增長的背後,是建基於金融業只對某些行業「分派」資金。  簡單講,作者認為金融業增長主要來自銀行只集中對「可提供大量抵押品」的行業供應貸款,即建築業等有大量有形資產的行業,而就對主要資產為無形之物的科研行業提供較少借貸。所以金融業增長,往往伴隨著大量有形資產行業的發展,而具創新能力的行業就無甚得益,社會整體反而得不償失。  研究計算出,在一個金融急速增長國家的「有形資產行業」的生產力增速,是低於一個在金融業增長緩慢地方營運的科研行業的生產力增長2.5百份點!由此論證,現行的金融業模式可能只是在助養一批生產力低,但信用良好的行業,而這未必是社會之福。 延讀: 1) Finance is … Read more

「希臘2月向歐央行貸款增半」? 請看這篇解讀再說

入正題前,利申一下,個人對RTHK的即時新聞並非有任何不滿,反而我好欣賞這批即時新聞的存在價值,因為RTHK不時會報道大量其他香港媒體根本不會注意到的新聞,可以為讀者提供有價值的資訊。 問題只是有時記者會理解錯一些新聞,看看這例子: 除了題同內文不符外,這文的內容都有些令人不解。例如首句指,一月希臘由歐央行取得822.4億歐元的貸款,到第二段開端就指出希臘銀行業流失存款122億歐元,之後因種種因素,希臘銀行要向希央行取用緊急流動性援助,即是ELA,規模更達52億歐元。問題是,52與822.4之間有極大的距離,這筆數是甚麼?  為了滿足自己的「求知慾」,我決定要找出外電原文,結果找到這條路透報道。 之後我心諗,唔係掛! 兩篇文章的內容是完全一致的,除了RTHK 寫錯的部份。從上圖(1)可見,RTHK的題是錯的,希央行數字是指一月的歐央行融資額上升47%,而非二月,但這可能是手誤,問題不大。 到(2)問題就大了! RTHK 的內文寫 「希 臘 1 月 份 向 歐 洲 央 行 取 得 貸 款 按 月 增 加 47% , 達 到 822.4 億 歐 元 。 」 這個譯法在正常時期其實可以接受,因為中譯「只是」漏掉「against collateral」,正常來說向央行借錢「多數」都要提供抵押品的,問題是希臘的不是正常情況。  這文重點是上月歐央行禁止希臘銀行以希臘國債作抵押品,向歐央行借錢,令希臘銀行體系需要轉而使用不需要抵押品的ELA(見更正)來取得短期資金周轉。如果講「希臘1月份向歐洲央行取得的貸款 」這將要包括ELA,問題是822.4億歐元是不包括ELA的。 所以路透原文的意思,是一月希臘銀行無必然的需要使用ELA,所以只提取52億歐元ELA(3),但同時因為談判問題做成的陰霾,令希臘銀行「使用抵押品」向歐央行借822.4億的巨額融資,而數據講到的只是這些。但文章就間接提出一個疑問,就是二月中開始希銀行不可再用希國債作抵押品借貸,那這822.4億元借貸會以甚麼方式解決? ELA? 但ELA的額度只680億歐元,未必足夠。 這是原文的意思,在RTHK是讀不到的。 ——- 我再重申,此文不是針對RTHK即時新聞的記者,我一方面想借機講一下ELA與一般歐央行借貸的分別,二來是想作一番思考:到底是否應該由一少批記者,撰寫全球發生所有的即時新聞? 我知道目前不少報館,都會選用新人寫即時新聞,而且無分記者的專長都要寫,問題是,報館是否認為新記者可以對所有事都有認知?這樣厲害還用做記者? 問題是報館不會介意即時新聞的質素。但當這個社會開始經常強調甚麼Breaking Views , 但Breaking View原來建基於二流即時新聞(的標題),後果就是新聞變成無內容的空談。 ————— 更正啟示(2015年4月24日): … Read more

一分鐘唔識野鳩嗡系列:一月零售銷貨跌一成半,就快爆煲?

撰文:陸龜 尋日游公子係852度講(上面條片),話零售銷貨按年跌一成半,香港就快爆煲咁話。之不過一二月傳統上係農曆年,條數成日跳上又跳落,所以筆者特登搵返呢三年個農曆正月初一出黎: 2013年農曆年初一2月10日 2014年農曆年初一1月31日 2015年農曆年初一2月19日 而同呢條數有關嘅零售銷貨數據分別係: 零售銷貨量2014年1月比2013年同期升14.5% 零售銷貨量2015年1月比2014年同期跌14.6% 睇到未?兩年拉勻其實差唔多。本地零售銷貨停止上升係不爭嘅事實,遲早爆煲都係不爭嘅事實,不過大佬你望下農曆年影響先講野啦。 ---------------- 之不過,睇分項都睇到有料到嘅~ 呢度只睇銷貨值: 上面個排法大致係根據果類野個單價黎排,首先第一樣野最明顯見到係藥物及化妝品頖別上年升完今年唔跌,呢度睇到走水貨其實逆大趨勢升超過一成。另一樣好明顯嘅係燃料因為油價大跌所以跟住跌。唔計兩呢樣,可以見到最頂果四類貴價野都係跌得深過升而推晒落雜項耐用消費品,可見無論係自由行又好,市民都好對於大型消費轉趨謹慎而轉買細細件嘅野。唔計上面果幾樣其他全部野兩年拉勻都係得單位數升幅。 總結上面幾樣,可以睇到兩樣野:  1. 自由行個消費力收緊皮,少左買金買LV轉掃奶粉,更好嘅indicator 係澳門連續兩個月博彩收入按年跌近五成。 2. 消費轉趨審慎預示市民對前景展望轉差,即係咁,假如你想食雪糕,有錢果陣你可能會去一田度食 (計入百貨公司貨品),你唔想使咁多錢你可能會去惠康買杯Dreyer’s 食(計入超級市場貨品),再差啲你會去老麥度買杯朱古力新地食 (計入食品、酒類飲品及煙草),到到真係好唔掂果陣你可能會選擇唔食。過程之中第一步係見到上游貨物零售轉差而中下檔仍然升緊,香港宜家大約就係呢個情況。 睇到呢度,你可能大約估到點解品客會對中產減咁多稅。 ----------------

反政府抗爭有無用?

街頭抗爭對民主有無用?其實這問題可用經濟學觀察了解的。名氣超強的經濟學家Daron Acemoglu (《Why Nations Fail》作者之一)聯同London Business School的Ahmed Tahoun 及 芝加哥大學Booth School of Business的Tarck Hassan撰寫的論文《The Power of the Street: Evidence from Egypt’s Arab Spring》,探討埃及在阿拉伯之春其間的示威活動,對該國當權者及相關利益人仕勢力的影響。

反政府抗爭有無用(二) 之 50萬人示威的經濟衝擊

(讀者請先行閱讀《反政府抗爭有無用? (一)》) 上回講到,阿拉伯之春期間的大型示威,先後令政權出現三次更變,由穆巴拉克與NDP管治,到第一次軍政,再到伊斯蘭政府與及第二次軍政,每次群眾運動令政府更變的前後,與當權者相關的「裙帶機構」在股市價格都出現顯着下跌。 Daron Acemoglu、Ahmed Tahou及Tarck Hassan三位學者進而探討一個更重要的問題,就是示威人數多少,是否直接令當權相關企業「經濟租值」(Economic Rent)消失。「租價」一詞在經濟學理論中,相當技術性的解釋為生產要素(Factor of Productions)的市價,與維持其現時用途最少所需金額之間差距,極簡化例子如下:若甲某月薪15000元,但其實只收12000元月薪他仍會繼做這份工作,這樣下來他每月便賺取3000元的「租值」。而在一般應用上,租值泛指為社會中因各種原因而令法規或制度因素,令企業或個人可以賺取的「額外財富」。 在埃及這例子中,租值就是裙帶關系為企業帶來的額外盈利。研究就嘗試找出,在Tahrir Square的示威人數與「當權群帶企業」的市值之間的關系。結果發現,在NDP當政時期Tahrir Square示威人數達50萬人或以上的話,NDP相關企業的市值就平均下跌1.6%!而在第一次軍政期間,當示威人數達50萬人或以上,軍政府相關上市公司市值則跌0.89%。累計,NDP當政時期的示威令NDP相關企業市值消失1.95%,而軍政府時期示威則令軍政府相關企業失去4.7%市值。 在這兒我們先停一停,想想一個問題: 研究想指出的,是「有效」的示威會令當權者的勢力減弱,所以令市場預期群帶機構未來將「賺得」的「租值」會減少,但問題是租值其實是否只是由一批人,轉到另一批人?(以香港的說法,就是租值由唐營轉到梁營?以台灣的說法,就是藍營轉到綠營?)研究顯示,上述兩段時間,當反政府示威成功打擊當權者的勢力(或者更準確的說法,是市場預期當權者勢力受壓)的同時,其他得益者的相關公司市值,並無任何顯著上升!這某程度反映,市場預期的不是租值轉移,而是貪腐政治會被漸漸消滅。   但到伊期蘭政府時期,示威無明顯令伊期蘭相關企業股價下跌的效果。而第二次軍政府管治期間,埃及內出現兩批分別支持及反對前伊期蘭政府的示威,支持伊斯蘭政府的在另一地點Rabaa Sqaure示威,而反對的則繼續在Tahrir Square示威。研究指出,反對示威人數多時,會對伊斯蘭相關企業市值有負面影響,但支持示威人多時則有正面影響。 將四段時間總括觀察,如果在Tahrir Square示威人數多達50萬人,當權政府相關企業的市值平均會下跌0.879%!而同時,對其他潛在得益政勢勢力,其群帶企業的市值則無明顯的升幅。所以市場的預期仍是傾向相信,50萬人示威帶來的不是租值轉移,而是貪腐政權會被消滅。 雖然到今日,埃及政治仍然腐敗,但相對而言當地人民在阿拉伯之春以來的抗爭,明顯能對當權者的影響力做成打擊,這是經濟學上的證據。問題是,香港的示威又有否這能力呢?作者指明,研究的總論未必能推及至其他國家及地區相似的情況,每個地方的案例都應作詳細的研究。   ------------ 個人認為,這個研究好看的不只是其結論「有啟發性」,更重要的是其方法論上的用心。例如研究結果指出示威人數對股市的影響,但因為示威往往持續多日,而且在收市後才進入人潮高峰,有潛在推論問題: 到底50萬人示威前後(Leads & Lags)其他事件是否其他可影響研究估算的因素,所以作者就特意再用50萬人前後日子作Variable進行一次Regression。這驗證50萬人示威前事件(leads)對估算無大影響(Statistically Insignificant),換句話說股市並無對「往後的示威」有反應,進一步確定股市反應主要受示威人數影響,而非一些更大的環境因素。而後事件(Lags)則只有示威後一日有顯着影響,作者相信這是合理,並對估算無大影響。 誠然,真正從事經濟學研究的學者都會指出,這不過是常規的做法,甚至可說是做研究的基本操手,有甚麼特別?我想講的真真就是這才是「學術」的根本,無這樣的「驗證」根本不可以算嚴緊學術! 大家看到這兒,未知有否像作者想到「雷氏定律」?雷教授在寫雷氏定律及「佔中」對經濟影響達3500億港元時,有否做過任何進一步驗證,以確保推論不受「大環境」因素影響?而退多一步,當這研究作者用「群帶企業」來作推論,並只講政治下的「租價」轉變,雷教授竟然用最隨意的恆指,來指出佔領對香港經濟的影響!? 對比之下,三個字:高下立見。 你會說,雷教授不過寫專欄,又不是學術文章,不用太嚴緊的。 我會說,你可以說專欄,可以不嚴緊,但請不要帶着「學術光環」。你同我一樣,不是在做學術,而只是寫文章。 (當然我好歡迎雷教授以雷氏定律寫一篇學術論文,據知雷教授在研究租值上是專家,請讓大家見識見識。)