ECB購買企債計劃詳情解構

歐央行今日(4月21日)公佈企債購買計劃的詳情,內容大方向與早前估計的相似。 首先,企債購買計劃會由今年六月開始,而歐央行只會作統籌工作,實際購買企債的工作會由六間國家央行負責。六間央行包括比利時央行、德國央行、西班牙央行、法國央行、意大利央行及芬蘭央行。 歐央行不單會從二手市場(secondary market)買入企債,亦會於一手市場買債,但不會於一手市場買入由Public Undertakings(即政府持有的私人企業)發行的債券。 甚麼債券央行可以買呢? 首要條件是該債券已被納入為Eurosystem內合資格押抵品(詳細資料可於這裏找到);而債券在買入時餘下的年期最少要為六個月,最多為三十年;而發債企業要為歐元區內註冊,假若企業的最終控股公司不是在歐元區內註冊,該企業的債券仍會被視為合資格。而債券的信貸評級最少要BBB-或同等級。 另一個重要條件,是發債企業本身不可是借貸機構(例如銀行);其控股公司不可以是借貸機構;發債企業本身亦不可以為資產管理工具(Asset Management Vehicle)或國家用作為金融業作債務重組而設立的資產管理基金(相信是指例如Bad Bank等金融工具)。但Draghi在記者會上明確表示,央行可以購買保險公司所發行的債券。 而每次買債,央行不可買入該批次債券(以ISIN劃分)的七成發債額。而歐央行會向各央行提供從各發債企業可佔總買入額的比重基準,以確保買債行動分散投資。 詳細的原文內容,可以按此細閱。 而歐央行亦會每週公佈買債金額,並每月一次公佈一手及二手市場的購債金額分項;而六間國家央行亦會公佈購債計劃的持債詳情。

歐央行有幾多企債可以買? 投行估計……

昨日在《解構歐央行六大新政》一文中,我指出Bruegel兩年前的研究指,歐央行理論上可以買入的非銀行企業歐元債券,總值最少應該有9000億歐元。 一日過後,慢慢開始有不少投行公佈最新的相關估算: [contentcards url=”http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-03-11/there-s-a-potential-problem-with-the-ecb-s-plan-to-buy-corporate-debt” target=”_blank”] 按Bloomberg引述美銀美林的分析,理論上合資格的債券總額遠較Bruegel兩年前的估算為低,該行認為只有總值約5540億歐元的企債可供歐央行購買。但對於發債企業的地區分佈,則與上述的Bruegel研究一致,主要來自法國及德國:   而另一間有相關估算的為德銀,其估算較美銀美林的更低,認為可供買入的企債總額大約只有4180億美元,但該行亦同意大多數發債企業都是來自法德兩國。  

解構歐央行六大新政

歐央行在3月11日的議息會議後,出乎市場預期的推出多項貨幣刺激政策,震撼市場之餘亦展現出歐央行仍有令市場「喜出望外」的能力。 突發update:加大QE每月量去到800億歐,同時會開始購入非銀行企債——–ECB派彩: MRO 由0.05減到去0央行存款利率由-0.3減到去-0.4ECB statement:… Posted by Econ記者 on Thursday, March 10, 2016 其實今次的議息會議聲明指出新推出的貨幣政策共六項: 首三項都為正常的利率調整操作,就是將央行借錢予銀行用的Marginal Lending Facility及主要公開市場操作利率Main Refinancing Rate分別下調0.05厘,而銀行存錢在央行時「收取」的利率Deposit Facility利率則由-0.3厘,下調至-0.4厘。有關這些利率的作用的較詳細解釋,各位可參考《歐洲各央行的負利率機制實際上是怎樣的? (一) 歐央行篇》一文。 第四項新政則是簡單將每月的資產購買計劃規模,由600億歐元上調至800億歐元,這個簡單易明。本文想集中解釋的是第五及第六項新政,因為當中的細節安排相當較多,而歐央行亦特意為之刊出兩篇聲明。 [contentcards url=”https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310_2.en.html” target=”_blank”] 第五項新政是歐央行的資產購買計劃,將可購入歐元區內非銀行企業所發行的歐元計價債券。 在有關這名為CSPP (Corporate Sector Purchase Programme)計劃的聲明之中,歐央行指出CSPP下歐行可以購入的企債,將必須符合Eurosystem的抵押品條件,即是在歐央行貨幣政策行動獲接納為抵押品的債券。有關這些可作抵押品的資產的資料,可在這個網站找到。 除要具抵押品資格外,歐央行可能對可購買的資產有其他要求,但這要較後時間才再公佈。 而有關的企債購買行動的開始日期,將會為今年第二季完結前,換句話說仍未有確切的啟動日期。 最多人疑問的地方,可能是「為甚麼特別要買非銀行企業債券」,這方面歐央行無作直接的解釋,但其實歐央行現行的資產購買計劃已包括括購買Covered Bond的行動,這類債券的發行商就多為銀行,再加上減息及之後介紹的TLTRO等政策,都是有助銀行減輕融資成本行動,所以無須再特別「照顧」銀行債可以理解。而且直接購買非銀行企債有助直接壓低企業融資成本,可能對實體經濟的刺激功效更大。 另一個問題是有多少理論上合資格的企債可供購買? 按智庫Bruegel於2014年進行的研究指,「理論上合資格」的企債最少有9000億歐元。但研究指發債企業主要集中在幾個重心國(上圖藍棒),例如法國企業就佔當中44%(約4550億歐元),德國及意大利企業則分佔12%(約1260億歐元)及9.6%(1070億歐元)。雖然未知兩年以來歐洲企債市場變化有多大,但相信上述數字仍有一定的啟示。   [contentcards url=”https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310_1.en.html” target=”_blank”] 第六項新政,則為再推出新一輪TLTRO(Targeted Longer- term Refinancing Operations)。所謂的TLTRO就是央行公開市場操作中賣債放水行動的一個較長年期及有指定目標的版本。 較長年期: 銀行從TLTRO借入的款項,還款年期會為四年 有指定目標:銀行可借入的款額上限,就為該行於今年一月底向歐元區內的非銀行企業及家庭(但不包括按揭)的借貸總額的三成;而該批借款的利率在拍賣時會定為0%,但如果到2018年一月底前,該行向歐元區內的非銀行企業及家庭(但不包括按揭)的借貸總額,高於其指標2.5%,TLTRO的利率就會下調至與拍賣時的Deposit Facility利率一致,以現時的-0.4厘計,即是銀行向家庭及企業放貸達標,歐央行會反過來付款給銀行,真正做到「俾錢要銀行放貸」。 Business Insider的報道就指,這個方法有助解決銀行對負利率可能減低盈利的投訴,因為在銀行要向在央行的存款支付負利率的同時,銀行有機會透過增加放貸去收取央行負利率,相信可部份抵消負利率的負面影響。 [contentcards url=”http://www.businessinsider.com.au/mario-draghi-ltro-negative-rates-2016-3″ target=”_blank”]

歐央行快將消滅500歐元鈔票 — 點解要咁做?

為防止方便洗黑錢或進行非法交易,歐洲將廢除最高面額的500歐元鈔票(大概4000港元、2萬新台幣及3700人民幣),之後最高面額便是200歐元(大概1800港元、7500新台幣及1500人民幣),對香港人來說仍是很高,香港現在已變相廢除了… Posted by 歐洲動態 2.0 on Friday, February 12, 2016 上述這個《歐洲動態2.0》分享的Post指出,歐元區打算廢除500歐元紙幣。而在這個post之後,這件事持續發展,值得作一個簡單整合。 歐元區之所以考慮放棄500歐元紙幣,是因為500歐的面值太大,俾指有助恐怖份子及罪犯作洗黑錢,及運送資金之用。 而今次熱議的基礎,不少來自歐洲形警(Europol)去年中一份對現金在犯罪活動中擔當的角色的研究指,在現金使用量減少的大環境,再加上大部份歐洲商店拒收500歐元的前提下,500歐元紙幣仍然有需求增長; 500歐元的發行總值,佔歐元區所有流通紙幣總值三成,但有趣是,歐央行的調查發現56%歐洲居民表示未見過500歐元紙幣; 研究憂慮這個紙幣需求增長,反映的是罪犯及恐怖份子,愈來愈多使用500歐元紙幣輔助洗黑錢及運錢。 (下圖為報告中展示罪犯對500歐元的使用方式事例)    當時報告的建議之一,是歐央行就算不完全廢除500歐元紙幣,亦應該加強對紙幣流向的追蹤及監察。   而到近期,渣打銀行前CEO Peter Sands就在哈佛Kennedy School發表研究,目的同樣是希望檢視現金在犯罪活動中的角色。其中有關500歐元可能有「促進犯罪活動」的內容亦不少,例如研究指出歐元為犯罪世界第二大主要貨幣: 而研究又指,以500歐元運送黑錢相當方便。一個簡單的量度方法,就是一百萬美元(或等值)要用幾多個公事包才放得下,及淨重有多少? 如果用500歐元紙幣(新鈔,舊鈔的佔位可能多一倍),這一百萬淨重2.2kg,0.2個公事包便可放下(換句話說,是一個公事包放得下500萬美元);但如果用200歐元紙幣,就大約半個公事包才放得下,淨重亦會增至5.5kg;而如果用100美元紙幣,則約最少要0.7個公事包,淨重約為10kg。 這些都反映出,500歐元大大「減輕」了罪犯營運的成本。 而從下表中可以見到,500歐元的價值在發達國家中第二高,僅次於1000瑞士法郎紙幣(美元等值約為1006美元);作為一種56%本地居民未見過的紙幣,但其流通總值高達3220億美元,僅次於100美元紙幣,可想其於黑市可發揮多大的「store of value」功效。 所以近期歐盟及歐央行都積極研究停止再發行500歐元紙幣的工作。 首先,在2月2日歐盟委員會開始對500歐元與犯罪行為的關係作研究調查;至上週五European Council開會後同意,要求歐盟委員會,應研究區內處現金交易上限的可行性,並須與歐央行共同研究如何「處理」500歐元紙幣的未來,並在不遲於今年5月1日前向Council匯報研究結果。 而歐央行方面,對消滅500歐元的態度亦正面,如歐央行理事Benoît Cœuré在2月11日出版的法國報章《Le Parisen》訪問中表示,「以往認為大額鈔票有助大額交易的說法,在電子交易的發展下,愈來愈站不住腳」;而行長Mario Draghi本週一(2月15日)更在歐洲議會上表示,500歐元常用於犯罪活動的證據愈來愈明顯;而FT引述消息人士更指,歐央行內部已就消滅500歐元紙幣達成共識。 看來,500歐元停印是事在必行,唯一的疑問,是何時會正式落實。

Davos焦點—Mario Draghi (歐央行行長)

昨日才在歐央行議息會議記者會,單靠一句說話就推低了歐元匯價及推高了全球股市的Mario Draghi,今天一早(歐洲時間)就已經到了瑞士滑雪 出席Davos World Economic Forum,作了一輪30分鐘的題為《 The Year Ahead: The Economic Outlook for the Eurozone》問答大會: 會上Draghi談及多個話題,包括歐洲難民問題、歐洲經濟問題、歐洲銀行監管等。由於主持人Lionel Barber(FT總編輯)與Draghi相交多年,不少對話極為有趣,值得一睇。 當中一段可能大家相對上較有興趣(約4:00開始),就是Draghi認為目前市況不反映整體投資情況已全面轉向,特別是經濟前景無太大的改變;他看到整體歐洲經濟的復甦較以往穩健,今次的復甦主要由消費主導,不再是以往的出口主導;寬鬆貨幣政策及油價下跌當然是支持經濟的重點,但區內財政政策轉趨寬鬆亦為重點;他提到只要各國政府願意再增加財政開支處理難民問題,歐洲經濟不會有太大問題。要擔心的可能只是通脹過低。 另一段,是Lionel Barber問Draghi覺不覺得大眾過份依賴央行支持經濟,Draghi答雖然央行應該只做自己的份內事(即跟從Mandate,即維持物價穩定),但央行又總不能不停對大眾說「這些不關我事」。可以看到,這段話,Draghi不多不少有些言外之音。

歐央行加碼有何方法? 「兩段式央行存款利率」

今個星期金融市場的關注點,除了星期一公佈人民幣正式納入SDR的計價籃子一事,還有歐央行星期四公佈議息結果。由於歐央行十月已預告在十二月的會議,該行可能調整QE,而同月美國可能加息,一加一減,對全球金融都可能有大影響。(好似係) 美國加息本網探討不少(詳看《Fed 觀察》一欄),今次講的主題是歐央行加推貨幣刺激政策。今日UBS的報告就羅列了一系列歐央行可能加推的政策,如下(經FT Alphaville): 個人而言,我最有興趣的是歐央行可能推出「兩段式央行存款利率」(Two Tier Deposit Rate)。較先報道有關政策的為路透,該文引述不願透露姓名的歐央行官員,正考慮向銀行儲在該行的收取兩段式的負利率,據知執行方法是在某一個金額的存款前,歐央行會收取較低的存款利率,可能維持現行的-0.2厘存款利率;當存款高於某金額,歐央行就會向之後的額外存款收取一個較低的利率,據知為-0.5厘。 這樣做存款利率的中位數為-0.35厘,情況與之前寫過的EONIA推算的歐央行新存款利率相約。 [contentcards url=”https://econreporter.com/2015/11/2479″ target=”_blank”]   這做法更大的好處,是歐央行可以有更大的買債QE空間。要知道歐央行將買歐元區成員國國債的其中一個條款,是該行只可以買債息不低於央行存款利率的國債,但德國2至30年期的國債,有36%的債息都低過-0.2厘,令歐央行無法購買這些國債。 但使用兩段式存款利率後,歐央行可改以較低的利率作限制,令可買的債選擇更多。同時,這個方法可以減低一次過調低存款利率,可能對較小型的銀行收取太多存款「稅」的憂慮。 資料來源: 1)Prospect of dual ECB deposit charges sends short-term rates to new lows [contentcards url=”http://www.reuters.com/article/2015/11/26/eurozone-bonds-idUSL8N13L1Y220151126#1hMr0AprxOjoDII0.97″ target=”_blank”] 2)€620bn worth of (potentially tiered) euro nuts [contentcards url=”http://ftalphaville.ft.com/2015/11/30/2146058/e620bn-worth-of-potentially-tiered-euro-nuts/” target=”_blank”]

ECB唔只會加碼QE 仲會減存款利率 (市場預期講的)

星期四(11月12日)歐央行主席Mario Draghi出席歐洲議會聽證會上,講左以下這番說話(引述自Bloomberg

“Signs of a sustained turnaround in core inflation have somewhat weakened, (d)ownside risks stemming from global growth and trade are clearly visible.”

這番話被市場看成Draghi再一次出口術,為下次議息時加碼QE做好準備,而歐元應聲下跌0.2%至1.0717美元(至德國時間1:49)。

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希臘(荒謬)週未小回顧(5月22日-5月24日)

週五(5月22日)希臘政府發言人Gabriel Sakellaridis表示:「時機已經成熟,(談判)應該向前踏出重要一步。我們預期可以在未來10日,即是五月之內達成協議。」    發言人之所以可發表這「論調」,相信是因為週四(5月21日)希臘總理Tsipras與法國總理Hollande、德國總理默克爾在拉脫維亞Riga歐盟峰會期間,私下進行一個有關希臘問題的會談。 但其他人都不對這事樂觀,如默克爾週五講的是「希臘仍需努力。」德國財長蕭伯樂就講:「要達成協議仲有好多事要傾。」同日彭博就傳出,蕭伯樂「曾經提及過希臘可以考慮用平行貨幣政策」,即是希臘可考慮發行歐元以外另一種貨幣,作為法定貨幣。 而唔同意協議將成的又點只德國,另一重要機構IMF的總裁Christine Lagarde都強調:「希臘的協議唔可以係『求其』,一定要全面。」 奇怪是,週六(5月23日)Tsipras出來親自說:「談判已經到最後階段。」但週日(5月24日)希臘內務部長又突然出來說:「我地唔會在6月5日按時還錢予IMF。」看來又是希臘一次威嚇手段(雖然他們極力否認)。

希臘違約,然後呢?

「希臘違約,然後呢?」長話短說的答案是:「無人知。」 但如果問:「到底希臘違約是否必然等同希臘要脫歐?」我就懂得答,而答案是否定的,希臘就算違約亦不等於該國要離開歐元區。 當然,這亦都是個簡化的答案,實際上向不同的機構違約,效果是不同的。目前對希臘最重要的債務問題,是如何在5月初向IMF償還近10億歐元(5月1日要還2億歐元,5月12日再要還7.7億歐元)。事實上,觀乎希臘政府連今個星期能否有錢支付公務員人工及退休金都未知,在五月賴賬的幾會頗大。所以最迫切的問題是:「如果希臘政府向IMF違約,是否等於希臘一定要脫歐?」 又是唔一定的。最近有不少經濟學家及外媒都指出,歐盟的條例無規定成員國在對其他機構後,有需要離開歐元區。一來歐元區本身是無退出機制的,二來希臘並不是首次對外違約,2012年五月希臘不就對大量持有希臘國債的私人投資者違約嗎?就如芝大學者John Cochrane 指出,底特律違約(更破產)後,有人要求底特律退出「美元區」嗎?雖然這類比並非100%準確,但仍道出一個道理:「為何希臘違約要脫歐?」 其實長久以來,主流媒體所述的「脫歐」是一個選擇,是希臘要應對歐元區及歐央行的某些行動時,所需要作經濟(及政治)選擇。這與簡單說「希臘違約,歐元區就會一腳踢佢出歐元區」的論述,有不同的含意,特別在理解兩方手上仍有甚麼牌,有些分別。 按OpenEurope的分析文章,當希臘對IMF違約,歐央行及歐盟都會面對一個決擇,就是會否定性希臘對歐元區都違了約(因為有部份歐元區對希臘的借貸,是受IMF監管的,IMF的債務未能收回時,可向歐元區的ESFS通報希臘違約,由ESFS再定性希臘有否違約)。如果希臘對歐元區違約,政治上希臘已比較難(但不是完全不可能)留在歐元區之內,因為其他成員國政府都會受政治壓力,要希臘作「合理交待」。在這個政治氣候,可能令「脫歐機制」順利創造出來(但這都只是猜想)。 經濟上的問題更大,因為違約本身已會令希臘銀行要對資金流走的風險,甚至而出現資不抵債的問題,又加上希臘可能已「間接」對歐央行違約,令歐央行有足夠理由終止希臘央行向當地銀行業可提供的ELA(緊急流動性援助)額度,令希臘銀行業難以再有周轉用的資金。這樣下來,希臘政府要救當地銀行業的話,就要考慮是否發行歐元以外的「貨幣」去提供流動性,到這點,脫歐的決定才正式出現!為救銀行業及全國經濟,脫還是不脫? View image | gettyimages.com 可以看到,在希臘對IMF違約後,1) 先要IMF向董事局及ESFS通報; 2)之後到ESFS及歐元區定性希臘對歐元區債務有否違約3)再到ECB決定是否中止ELA;4)最後才到希臘決定是否要脫歐,所以「違約=/=脫歐」,只是將脫歐機會倍增。 而事實上,歐元區及歐央行極大機會不定性對IMF違約,是等同對歐元區及歐央行違約。以這個前設,下一步就是希臘的銀行儲戶對違約有大反應,因為歐央行的法規不容許該行資助「資不抵債」的銀行,若情況嚴重歐央行都會可以調低甚至中止ELA額度,這都會可帶來脫歐的結局。 所以我不是說唔會有可能有脫歐,但脫歐是個複雜的過程,要達成好多條件才會出現的(當然,可笑是希歐正攜手創造出很多脫歐條件….),所以就算希臘在5月12日向IMF違約,希臘都只是創造了首個已發展國家對IMF賴賬的歴史,但仍未做到脫歐的創舉。 如果你打算在5月12日看脫歐,你極大機會失望而回。

還到錢又如何? 希臘經濟陷衰退之危

之前提及希臘政府正極力否認會在4月9日向IMF賴賬,強調會按時歸還該國欠下的4.6億歐元貸款。 希臘財長週日會見過IMF總裁Christine Lagarde,而會後Largarde 發聲明指希臘保證會準時還債。而按WSJ報道,希臘政府為求避免成為首個對IMF違約的國家,同時又希臘可以支付該國的退休金及公務員薪水,只好向為政府提供服務/產品的供應商開刀,拒絕向這些供應者付費,同時政府亦拖延支付退稅款項。 例如JP Morgan經濟師都發表報告,擔心這些政治不穩定性,會令該國消費信心受打擊,而WSJ認為政府不向供應商付款,無疑會令商界營運環境雪上加霜。 而NYT刊登路透編輯Hugo Dixon的評論報道(nytimes.com),認為希臘在4月24日與歐元集團達成新改革協議的機會樂觀大,當中有三大重要議題難解: 1)退休金 希臘雖然已經提高退休年齡以減輕退休金的壓力,但總理Tsipras仍堅持向不少退休人仕發放13個月退休金的政策,總共令開支多6億歐元,而他亦使用3.2億歐元作發放額外退休金之用。 2)稅收 在上週提交的26頁改革方案中,不少是稅收效率的改革,而希臘政府預期這些行動可在今年帶來47至61億歐元的收入。但上面都提到,希臘的經濟日漸轉差,令人擔心任以收到這樣多稅款。 3)銀行業 自Tsipras一月上台以來,希臘兩大銀行National Bank of Greece 與 EuroBank的主席都先後「辭任」,接連換上親新政府的人仕接任,而負責管理來自歐元區援助資金(Bailout Fund)的Hellenic Financial Stability Fund之主席,都在早前被迫辭任。這些都令銀行業變得更政治化,令人擔心早前政府提出的「好壞銀行」(Good Bank Bad Bank)計劃,將壞資產從銀行業買走的行動,最終會否又變成政治行動。 上述三點都是達成新協議前要解釋的憂慮,但希臘政府會否在這些「內政」中退讓,是未知數。的確,希臘政府目前在平衡國內選民及歐元區要求上,慢慢進退失據,在時間無多的前提下,出亂子的機會不細。 另外,總理Tsipras今日(4月8日)會正式出訪俄羅斯,但WSJ認為在俄羅斯身陷經濟危機,與及希臘難以向俄羅斯提供太多實質利益的前提下,兩方不會達成實際資金援助的協議,故相信俄羅斯出錢令希臘免違約的可能性不高。但希臘政府仍希望在此行達到一些小型協議,例如讓俄羅斯暫停對希臘農產品入品的制裁,及相討下調希臘入口俄國天然氣價格等。 大家亦不用擔心希臘的俄羅斯之行會為歐元區內氣氛太過緊張,例如德國總理默克爾在回應Tsipras的俄羅斯之旅時,就輕鬆回應:「我自己也在早前與法國總理荷蘭到過莫斯科~ 」(笑)