有關QE的幾個討論

QE是Quantitative Easing 的簡稱,中文常見譯作量化寬鬆或量寬。

何解是叫「Quantitative」的Easing?

因為常見的貨幣寬鬆政策是以調控「利率」這個「Price」來作寬鬆的指標,而QE則改以央行的資產負債表規模(或按Ben Bernanke的說法,更準確是以央行的負債內,銀行儲備的總量)作為貨幣調控指標。

QE的目的是?

按Bernanke 在2002年提出的框架,QE是當央行的主要調控工具,短期國債利率(不一定是國債,因為概念上應是短期零風險利率)跌至零息下限時,央行可以改以購買較長期的國債(當時的提議是兩年期內的國債),壓低中期長期債券的利率,將整條孳息曲綫壓平。

點解要壓低長債息率?

壓低長債息率除了是用來解決央行未能進一步調低短息的局限外,由於長債的利率中包含「流動性溢價」(Liquidity Premium)及「年期溢價」(Term Premium)等溢價,壓低這些溢價後,套利機制會令亦會將低溢價傳至其他風險資產,令長債及其他風險資產都相對更為吸引,風險資產的價格將有所上升,希望藉以令(長綫)投資甚至消費有所增長。一般而言,這被稱為portfolio rebalance channel。


另一個較多人討論的傳遞QE的刺激經濟效應渠道,是signaling channel。由於在套利機制的限制下,長債息率理應反映債券到期日前的短債再融資時的一連串利率。換言之,壓低長債息率會令短息上升的空間有所限制,這變相央行向外示意短息將會在一段時間內都維持在近零的低水平,以求增加信貸、投資甚至消費的意慾。

QE的運作機制是怎樣的?

基本上,央行都是會向銀行購入國債(亦可能是其他資產,包括按揭抵押債券、企債甚至ETF及股票等),而同一時間就向銀行發行新的銀行儲備(Reserve)來找數。這個運作某程度上與央行一般的公開市場操作(OMO)相似,不同的就是央行所購買的資產不再是短期國債(準確點應該說是短期票據),而是較長年期的國債及其他私人市場金融工具。

QE算不算印銀紙?

經濟學者會同你講,其實央行只需要在電腦按一個制就可以向銀行發放銀行儲備,所以不需要真的去印一批新銀紙。

當然,這只是經濟學者的常用爛笑話一個。理論上,銀行儲備為貨幣統計中Monetary Base(銀根)的一部份,所以某程度上說QE等同印銀紙絕不為過。

但要留意,一般而言在討論貨幣供應對經濟的影響時,常用的貨幣供應量指標為M2(或以上),但銀行儲備並不會直接計在M2(或以上)之內,所以QE對較廣義的貨幣供應的影響,就要視乎銀行在取得額外的銀行儲備後,會新增幾多貸款。

如果想講QE無鬼用,常見的論述是甚麼?

一個常見的論述,是零息環境下央行用接近零息的銀行儲備,與銀行換取同樣接近零息的國債,對銀行而言手上持有的資產沒有實質的改變,亦令銀行的行為不會有太大的改變。經濟學者John Cochrane去年在本網的訪問中指,這無異於央行以兩張十蚊紙,與銀行交換一張二十蚊紙。

實際上,由於各主要央行都會向銀行儲備付息,而儲備的利率又往往與國債的利率相約,所以上述的「兩張十蚊換一張廿蚊」的比喻,在大多數情況都合用。

這亦為不少經濟學者指Helicopter Money會較QE更有用的論述基礎。因為QE只是央行用一種政府負債(這裏指銀行儲備,但要先假設將央行整合在政府之內,兩者的資產負債合而為一,詳見此文),與銀行換取另一種政府負債(這裏指的是國債),而當兩者的息率相近,QE根本難以產生太大的效用。但Helicopter Money本質上是央行直指向政府提供資金作財政開支之用,並確保政府不用歸還該筆款項,不會出現上述的問題。

QE能否為政府減債?

首先在常見的QE定義中,QE都只是一個短期的刺激經濟工具,央行以銀行儲備換取銀行手上的國債,然後央行可以處理手上的國債方法有二,一是等手上持債到期,向政府取回本金,然後再用這筆本金向銀行買回多發的銀行儲備。可以見到,在這個情況下,債券的本金仍會由政府傳予央行,再由央行傳到銀行,簡而言之政府仍要還錢予銀行,只是中間多了央行這個中間人。

另一個情況,就是央行將取回的債券本金,再次投資到國債之上,為國債再融資。理論上,央行可以永續這個程序,但這並不等於政府不用還債,最簡單的理解當然是將政府仍要向央行還債。

你可能說,央行不就是政府的一部份嗎?不過是自己還錢予自己吧。若以這個邏輯,央行是政府的一部份,那就回到上述提過的情況,就是央行的負債亦會當成政府的負債一部份,因此銀行儲備這個央行負債亦要當成政府負債,換言之政府只是以一種債(儲備)向銀行換取另一種債(國債)。

較現實的情況下,儲備的利率或會較國債的利率為低,因此政府整體可以從中減少利息開支,這亦某度上算得上減少負債。
當然,如果QE政策令通脹大幅急升,而政府的除去通脹效應後的實質債務負擔將可以因而減少,因為債券的本金不變,但在高速通脹下這金額的實質價值會大幅下降,令政府實際上要支付的還款減少。