Yellen 又說了甚麼? (3月29日,Economic Club of New York)

聯儲局主席Janet Yellen昨晚在紐約Economic Club的演講,為市場打下一支強心針,在這番被市場認為相當Dovish的講話下,多個股票市場都顯著上升。 但其實Yellen講了甚麼?   其實各位是可以在聯儲局的網站觀看Yellen演講的全文,以下就是從中選取的一些演講內容,值得各位留意。 較多傳媒轉載的一段,就是Yellen在演講開首重申FOMC認為「未來只會慢慢調高Federal Fund Rate」 …the Committee stated in December, and reiterated at the two subsequent meetings, that it “expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate… 在這一段之後,Yellen 指這個「慢慢加息」的路綫預測,是建基於FOMC預這有助未來實體經濟活動及通脹走向達標,但她重申FOMC這個利率走向的預測不是一個承諾,這利率預測是可以隨經濟實況而改變的。 Importantly, this forecast is not a plan set in stone … Read more

油價大減但經濟都無甚得益 點解呢? IMF認為……

Oil Company

IMF網誌週四(3月24日)刊出一篇首席經濟師 Maurice Obstfeld 有份參與撰寫的新文章,題為《Oil Prices and the Global Economy: It’s Complicated》,為今年四月IMF的新一期《World Economic Outlook》當中其中一個專題的預告。 [contentcards url=”https://blog-imfdirect.imf.org/2016/03/24/oil-prices-and-the-global-economy-its-complicated/” target=”_blank”] 內容就如題目所示,有關油價與環球經濟的關係,但今次的核心問題是「油價向下走,理應可令大眾有更多錢消費,但為甚麼環球經濟真正的得益好像都不大?」 文章指出一個較簡單的解釋,就是今次油價下跌是由環球需求不足帶動,經濟不景才是油價低的成因,所以就算低油價對經濟提振有限,而其中一個表徵為油價與股市的走勢愈趨一致。作者指油價及股市的相關性,由只有不足0.2升至超0.4(下圖)     這方向之前Ben Bernanke都有探討過,當時Bernanke的簡單研究結果是需求因素只能解釋約四成的油價下跌(詳見此文)。文中引述前任IMF首席經濟師Oliver Blanchard的研究及其他研究(例如James Hamilton及Christiane Baumeister合著的研究 ),需求只能部份解釋油價下降,供應上升在當中亦有重要的角色。 這就帶出一個問題:如果需求不能完全解釋油價下跌,有甚麼其他原因令環球經濟無法從油價大跌中得益?   IMF這篇網誌就提出一個理論解釋這個情況,他們認為一個重要原因就是:全球央行都在採用低利率政策! 文中提出,因為油價下跌會降低企業生產成本,這會令通脹物價下降。例如下圖可見,紐約期油價格與美國長期通脹預期(下圖紅綫)的走勢相近,或反映油價拖累通脹。   問題是低通脹會令經濟所面對的實質利率(Real Interest Rate)上升,令實體經濟的需求下降,進而限制就業及生產增長。 如果在正常時期,央行可以通過減息來刺激通脹上升,解決這個問題;但在現時環球低利率環境,不少經濟體無空間再減息,亦令低油價的負面影響增加。 該文的總結,就是環球各國有需要加快經濟機構及金融體制改革,以提升經濟需求,解決這個油價與貨幣政策互為影響的潛在問題。

聯儲局Dot Plot的問題

近年聯儲局為加強與公眾就貨幣政策的溝通,一直致力增加政策透明度,其中一個方法就是每季公佈一次聯儲局公開市場委員會(FOMC)成員對未來利率走向的看法總結,亦即是所謂的Dot Plot。 但其實不少聯儲局中人,都對這個Dot Plot頗有微言。 Federal Reserve Bank of Minneapolis前總裁Narayana Kocherlakota(下稱K教授)在Bloomberg View的網誌中指出,投資者及傳媒持續地錯誤解讀Dot plot,因此聯儲局有需要調整有關Dot Plot的披露。 The Fed’s Misunderstood Dots K教授指,大眾以為Dot Plot為FOMC對未來利率的預測(Forecast),這是個錯誤的看法。因為Dot Plot其實只是反映每一位FOMC成員,其個人對聯儲局應採取甚麼政治方向的看法,換言之Dot Plot實際是在反映不FOMC委員之間,對未來政策的看法有多不同。他強調Dot Plot並無法反映FOMC內的「共識」(Consensus)為何,因為共識是要視乎每次會議中,各個各委員的看法及說法有多強的說服力,能否改變其他委員的想法;這些過程都是Dot Plot無法反映的。 而另一個問題,是市場將Dot Plot的「預測」當成FOMC對未來利率走勢「承諾」,這反過來對FOMC委員帶來壓力,不願大幅改變其看法,副作用就是FOMC官員無力大幅調整策,令通脹及就業目標更難達到。 他認為聯儲局應改變現行公佈Dot Plot的政策,首先Dot Plot應改與每次會議的會議紀錄同時公佈(即是在會議舉行後的三星期),令公眾更有能力理解各個「點」背後所代表的觀點;另一個進取的建議,就是FOMC可直接在每次會議以投票方式決定未來利率走勢預測的「共識」,然後學習英倫銀行以Fan Chart(下圖)方式,向公眾披露「共識」下FOMC認為利率走向與預期一致的信心程度,這令公眾更直接了解FOMC之內對利率走向的預測,而無須再「估估下」。 K教授為前任FOMC官員,建議進取理所當然。但想不到作為有現任FOMC官員提議更「激進」的改革—直接廢除Dot Plot! St. Louis Federal Reserve 總裁James Bullard 認為(詳看下方影片),Dot Plot只在零息時期為市場提Forward Guidance有其用處,但現時已脫離零息,聯儲局就應該考慮不再使用Dot plot作溝通。他認為應如以往格林斯潘年代,由市場自行對利率走向產生共識,聯儲局再以之作參考,每次議息會議聯儲局官員再按當時的數據及市場走向作議息決定,而非以Dot Plot主導主場對利率走向的看法。 他更認為聯儲局認該每次議息會議後都舉行記者會,這才是較好的政策溝通工具,亦可避免出現市場認為四月因為無記者會而較低機會加息的問題。

美國經濟現況 用六張圖解釋你知(好似係)

今次同大家介紹的讀物,是Federal Reserve Bank of Dallas的新一份《National Economic Update》,希望各位可從中詳細了解美國經濟的現況。   首先睇一睇美國第四季GDP增長數字:   去年第四季的GDP增長較去年全年平均為低,但修訂後的增長率仍達1%,高於初值的0.7%。修正值上調的主因,是庫存減少的幅度較初值估算為低。 整體的而言,支撐GDP增長的仍主要是個人消費,去年第四季增長1%;而固定投資方面,雖然住屋投資有在去年第四季錄得0.3%的增長,但商業固定投資增長則錄得-0.2%,兩者接近互相抵銷,令固定投資對整體增長無甚貢獻。 負責撰文的研究分析員Daniel Lin認為,在油價仍低於40美元,加上一月的耐用品定單數據良好,相信第一季的消費開支數字仍可支持整體經濟的增長。 勞動市場方面,早前公佈的二月份就業報告顯示,非農就業職位增長為24.2萬個,同時一月的職位增長亦上調二萬個至17.2萬,加上失業率跌至4.9%,都是勞動市場趨好的表現。 #美國就業報告 好到出奇 (但平均時薪增長慢左少少)https://t.co/jfNf3mLGib pic.twitter.com/mNCVpGgzYc — EconReporter (@econreporter) March 4, 2016 其中一個較重要的數據,是勞動市場參與率(Labor Force Participation Rate)上升0.2%至62.9%。下圖為各個年齡層的勞動市場參與率自2002年以來的變幅:   可以見到最主要的壯年(Prime age, 25至54歳)參與率近期有上升的走勢,但仍比2002年低2.3%;20至24歳的參與率則仍較2002年低5.3%;但另一方面,55歳以上人士的參與率其實長年都有上升趨劫勢,如55至64歳就錄得3.4%的升幅。 另一個重要就業數字,就是全職及兼職就業人口的增長。 全職就業增長其實長期維持在約2%的水平,反而兼職職位(綠綫)近來的增長加速,增長率升至近3%。 另一方面,雖然勞動市場有改善,薪酬上的升幅仍有限。 例如平均時薪增長仍只是2.22%,較聯儲局的目標3%至4%增長(以通脹2%加上生產力1%至2%增長計算),仍未如理想。   勞動市場持續改善之外,通脹數據亦繼續有改善。核心CPI在2月升至2.3%,而核心PCE亦有上升之劫勢,在一月升至1.7%,與聯儲局的2%目標愈趨接近。 如果將核心PCE分開服務業通脹,及商品通脹,就可以見到目前美國的通脹上升主要由服務業價格上升帶動,核心服務業PCE一月升至1.7%,主要受醫護服務價格上升帶動。 但核心商品PCE則仍錄得-0.03%的跌幅,主要受中國生產價格下跌、全球需求疲弱及強美元等因素帶動,令商品價格無上升空間。  

伯南克談聯儲局推負利率的可行性- 金融體系篇

繼續伯南克分析負利率在美國可行性的文章,上次談及聯儲局可能面對的法律問題,之後要談及的就是負利率對經濟及金融體系的潛在影響。 [contentcards url=”http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2016/03/18-negative-interest-rates” target=”_blank”] 負利率以有多負?  根據2010年聯儲局內部的研究文件,當時聯儲局的研究員認為該局可向銀行收取的負利率的極限,約為-0.35厘;當時的計算建基於銀行若要存放更多現金,每月約要負擔0.03厘的成本,即一年約0.36厘,所以研究認為當負利率調低至近-0.35厘就可能令銀行寧願存放現金,多於將儲備放入聯儲局。 問題是近年歐洲各大央行的經驗都反映,負利率可以低過-0.35厘仍未有引發銀行大規模存備現金,要知道瑞士的負利率低至-0.75厘,瑞典亦低至0.5厘,遠低於-0.35厘。 但伯南克認為,歐洲情況未必與美國相同,他質疑美國利率如果低至瑞士瑞典的水平,是否仍不會對金融系統帶來壓力。 而他又指出一個負利率政策的難題,就是目前各大央行的政策,都予人「只是暫時措施」的感覺,但這會令負利率政策的效用大減;但如果銀行相信負利率為長期政策的話,銀行就可能有更大的動機改變行為,例如添置更多設備作存放現金之用,這又會令負利率下調的空間減少,亦可能令政策可能無足夠功效。   負利率對貨幣市場基金的影響 另一個重要的問題,是負利率政策對貨幣市場基金(Money Market Fund,MMF)的影響。近幾十年來MMF市場已經成為金融市場中相當重要的一角,MMF容許金融投資機構例如基金及甚至銀行存放短期資金,為金融體系內的提供短期流動性,情況就似銀行存款為普羅大眾提供交易流動性一樣。以往金融機構將錢放入MMF,MMF就會將錢轉而投資在極安全的資產如美國國庫票據或德國國債等流動性極高的資產,以為MMF投資者提供「保本」投資的作用。而投資市場一向就有「投資一元入MMF最少必可取回一元」的傳統想法,若收回的金額低於一元就出現所謂「Break the buck」的情況;「Break the buck」的情況就曾在雷曼事件時曾廣泛在MMF市場出現,當時就令基金市場出現擠提的問題。 但當負利率成為常態,「Break the Buck」亦將隨之成為常態,因為MMF資金可以投資的極安全資產,可能會是支付負利率,這是否會為金融體系帶來擠提等風險? 伯南克認為有關的風險不算太大,一方面他相信長期而言,投資者會轉向採用其他投資渠道,所以只會在負利率出現初期出現相關風險。而他認為隨著今年十月美國證券交易委員會開始執行有關MMF的新法例,要求大部份MMF披露其資產淨值的小數點後四個位,以求破除傳統「每單位MMF必定等如一元」的傳統想法,令「Break the buck」所帶來震撼及隨之對金融市場的破壞力減少。 負利率對銀行盈利能力的打擊 另一個重要的問題,是負利率政策對銀行體系盈利能力打擊。今年初歐洲幾家大行股價暴跌,部份原因正是擔心負利率打擊銀行利差收入,因為一方面銀行要向央行支付負利率,另一方面銀行又無法向客戶收取負利率,一來一回利息收入就減少了。 但伯南克指,這個看法過度簡化,但實際上美國一眾銀行的資產負債中,負債(即資金來源)最主要的多數不是零客戶存款(粗略計算零售存款只佔約37%),而是批發資金市場(即由其他銀行及金融機構借來)、大型機構投資者等,伯南克相信這批投資者對持有極大量現金較抗拒,故相對上較願意承受負利率開支。而在資產負債表的資產方,銀行投資的大部份資產都能取得正回報,所以這樣看來銀行的利差利潤空間仍相當流足。 更重要是,簡單的經濟邏輯會推斷出,如果銀行無法將負利率成本轉嫁予存戶,都會將成本轉嫁予向銀行借錢的人士,故銀行不會獨自承擔所有成本。但伯南克承認,這樣央行希望將負利率傳遞到一般借貸成本的如意算盤就會打不響,負利率政策的功效將大打折扣。   負利率對聯邦儲備利率機制的影響 另一個潛在的金融系統問題,源自現時銀行體系儲備過多的問題。之前在一系列的文章詳細解釋過,就是因為銀行體系內儲備過多,令銀行間交易大減,所以聯儲局已經失去以公開市場操作,直接調控Fed Fund rate的能力,故需要以多餘儲備利率(IOER)來作輔助利率調控工具。 伯南克擔心,如果聯儲局採用負利率政策,即是將IOER調低至負的水平,其中一個後果就是銀行間的儲備交易進一步減少,令聯儲局更難調控Fed Fund Rate。伯南克指屆時聯儲局只好考慮直接改變政策利率工具,例如直接以IOER作政策首要政策工具,雖然這未必是一個大問題。   總結 總括而言,伯南克對負利率政策的看法是「負利率可以用,成本看來不算太高,但潛在的好處不大。」因為他認為市民改存現金的動機,會限制負利率政策的空間。但他仍認為聯儲局值得對負利率政策作更詳細的研究,以更了解這政策的利弊。 值得留意是,這為伯南克探討貨幣政策是否已用盡的系列文章的首部份,到底伯南克認為有否比負利率更強勁的貨幣政策工具? 前篇: [contentcards url=”https://econreporter.com/2016/03/5630?utm_content=buffer32b1c&utm_medium=social&utm_source=facebook.com&utm_campaign=buffer” target=”_blank” word_limit=”1″]    

伯南克談聯儲局推負利率的可行性 – 法律問題篇

Ben Bernanke(伯南克)在新一篇博文中,詳細探討聯儲局採用負利率的可行性,今次的討論亦較以往的詳細,值得一看。 [contentcards url=”http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2016/03/18-negative-interest-rates” target=”_blank”] 其實伯南克此文是為3月21日,Brookings Institutes一個有關貨幣及財政政策現時在美國使用空間的研討會作準備,各位可以在此找到有關這研討會的詳情。 [contentcards url=”http://www.brookings.edu/events/2016/03/21-are-we-ready-for-the-next-recession” target=”_blank”] 回到文章的重點,就是負利率在美國是否可行呢? 伯南克今次的論點,主要來自2010年聯儲局內部進行的評估作基礎,再後加一些新看法。第一個他提及的問題,就是現行法規是否容許聯儲局推行負利率? 聯儲局可向銀行存於該局內的儲備支付利息,是源於2006年定下的法案,但當時製定法例時並無考慮有負利率的可能性,所以條文的用字為銀行「可以收取(may receive)聯儲局向其支付的入息(Earnings)」。可以見到用字傾向容許「正常」的運作方式,即聯儲局向銀行支付利息。 伯南克指出,這句子是否包含聯儲局有向銀行「支付」負利率這類「負入息」的權利,就相當含糊。(但當然,伯南克都指出自己不是法律專家,他的意見不能作準。) 有關的問題之前《WSJ》的網誌Real Time Economics就曾作出探討,其中訪問了University of Pennsylvania的法律學者Peter Conti-Brown(他近來出版一本有關聯儲局歷史的書藉《The Power and Independence of the Federal Reserve》,對聯儲局的憲制歷史有詳細探討,相當值得細讀),他認為其中一個解決方法,就是將負利率當成聯儲局向銀行收取的「服務費」,因為法規上聯儲局有權向銀行收取任何服務費用,Conti-Brown認為這可免去對上述條文的詮釋問題。 但伯南克對此都有保留,因為另一條聯儲局法規訂明,聯儲局向銀行收取的費用「長期而言要反映有關服務的實際成本」。 潛在問題就是聯儲局為銀行保存儲備的實際成本應該是頗細的,這令「法定容許」的負利率空間變得相當少,這實非推行負利率政策的「理想環境」,因為當所有人都知道聯儲局的能推的負利率相當有限時,這個負利率無用的預期就會直接限制政策的效用。 伯南克提出,一個合理的「解決方法」就是在「負利率費用」中加入「監管費用」之中,因為聯儲局法規容許局以這理由向銀行收取這類費用,這可能令負利率的空間較大。 伯南克在這方面的總結就是,他相當同意Yellen早前在國會聽證會上指,聯儲局仍有大量法律問題需要解決,才能有效推行負利率政策。