Hong Kong

「國際清算銀行警告有危機」其實BIS係講咩?

上週不少香港媒體報道BIS(Bank of International Settlement)最新一份 Quarterly Review中,一個提到「香港金融風險偏高」的研究;一例為信報即時新聞的《BIS:中港加國銀行業危機風險高》,另一例為有綫的《【港樓市現泡沫】 【國際清算銀行警告有危機】

報道有咩問題?

BIS的Quarerly Review一向值得閱讀,因不少數據分析都頗為有用;加上今次有不少篇幅提到香港金融及地產的債務情況,就更值得一睇,相當鼓勵大家上網細看全文。特別值得留意是,如果你細看BIS的報告全文,就會發現BIS描述的香港與本地媒體描述的有所不同。

這個描述及理解的差距,Byron已在其AM730的專欄寫了一篇《發展商負債等同 GDP三成又如何?》解釋一次,大家可以先行閱讀,之後我就到分享我的理解:

BIS每份Quarterly Review都會有五、六個簡單的專題研究,分析一些金融市場近況及對實體經濟的影響。

今期就有兩個專題直接與香港有關,一個是《Early warning indicators of banking crises: expanding the family》,另一個是《Mortgages, developers and property prices》。

首先,較多報道提及的是在《Early warning indicators of banking crises: expanding the family》中,以下這個BIS預警指標(Early Warning Indicators)的總結表:

圖中黃格及紅格分別示意這個國家在該指標上「危險」及「高危」,可以見到香港在Credit-to-GDP gap 及 Debt service ratio (DSR) 上都達紅色警示的高危情況,這個情況只在加拿大、露西亞及中國出現。而如果大家留意香港在Credit-to-GDP gap 及 DSR兩個數字上有一個「*」,表示香港計及樓價的問題後,這兩個指標仍然屬「高危」;加拿大與香港一樣,同時存在樓價令金融風險高危的情況。

報告中亦有以下一句,標明香港、加拿及中國的高危情況:

Canada, China and Hong Kong SAR stand out, with both the credit-to-GDP gap and the DSR flashing red. For Canada and Hong Kong, these signals are reinforced by property price developments.

不過個情況係,這篇專題基本上就只有這句提及香港的金融風險情況,而我亦會講BIS的對香港的所謂「警告」亦其實僅只於此。原因係,其實呢個專題的重點係解釋預警指標的量度方法,及預警門檻等的設定方式,上述這個預警總結表在文較是示範作用為多;換言之,在純睇這個專題研究的話,我們其實唔太可以詳細了解香港金融風險的實際問題,但就會知道當一個國家好似香港錄得兩個紅色警示,之後可能會有何情況出現。

香港的兩個紅色警示代表甚麼?

先解釋一下Credit-to-GDP gap 及 DSR 分別是甚麼。Credit-to-GDP gap 的計法,就是將一個國家現時的「非金融企業信貸對GDP比率」與其長綫平均相減,如果得出的數字愈高,可以理解為該國的信貸水平高於「正常」水平或信貸增長過快。值得一提是有傳媒將之譯成「信貸比率缺口」,問題是這個數字正數的話是代表信貸水平「過高」,與「缺口」兩字的缺乏含意完全相反,因此在譯「Gap」這個在經濟術語中常見的字時,要留意它其實是個「中性」字眼,可以反映「不足」、「缺乏」,亦可以反映「太高」、「過盛」的情況。

DSR則是一個國家的非金融企業信貸的總利息開支,相對其總收入的比率。這個比率愈高,即是該國的企業要用較多的收入來支付債務利息,換言之其償債能力較低。一般而言,當信貸增長加快DSR亦會相應上升,所以亦可用作量度信貨增長是否過快的指標。

之後的問題就是黃色同紅色警示有何分別?BIS的設定是,高於黃色警示的預警指標可以「預測」90%的銀行危機,而高於紅色警示的預警指標可以「預測」66%的銀行危機。

假若你唔明白點解較高危的紅色警示「預測」的比率較低,試想一下你要挑選從一百個學生中挑選籃球隊成員,你先用一些簡單指標如身高作初步篩選;設定入選門檻時,將門檻定在90%的人能夠通過,或是66%的人能夠通過,邊個更為「有效」?好簡單的答案,是將門檻定在0米的水平,就會所有人都能通過,但這個門檻就完全是廢物,沒有篩選的作用。

同理,由於BIS的預警指標為愈高愈「危險」,定在甚麼門檻所有危機都可以「預測」到?定在0的水平,就所有危機都一定達標,但這個門檻就全無內容。

如此類推,只有66%危機達標的預警指標水平,就較90%達標的更為「㨂擇」,更有推論內容,亦即BIS所謂的「預測能力」。

BIS的設定是將Credit-to-GDP gap的紅色警示門檻定在9(即Credit-to-GDP高於長綫均值9個百份點),而香港的數值則為30.7;DSR的紅色警示門檻則定在1.8,香港的數值則在6.9。值得留意是,兩個數值香港都是全表最高的。

解釋咁多,其實都未講BIS的這些預警指標有何作用。其實BIS的基礎論述都是其Financial Cycle理論,即是金融狀況上落,對實體經濟有顯著的影響。例如之前提過該行首席經濟師Claudio Borio的論述,指信貸擴張會容易引金融危機,並會打擊實體經濟的生產力。

因此,BIS認為要及早預視信貸增長過急的情況,藉著減慢信貸過快增長,以降低金融危機出現的機會,並舒緩可能出現的實體經濟衝擊。

BIS點名批評左香港啲咩?

是時候講下另一篇專題研究《Mortgages, developers and property prices》,有關這個專題的內容又上面有綫的新聞報道片段討論最多。

個問題係,部份報道內容我覺得同我嘅理解有所不同。不如就先講下我唔太同意嘅地方先,再仔細講下份報告的內容。

在有綫的新聞短片中(大約是00:40左右)有一句「BIS又點名批評本地發展商為買家提供按揭又,同埋內房大肆擴張,都過份進取」,然後畫面就轉到BIS Monetary and Economic Department 的Head of Emerging Markets Christian Upper講話的片段。

其實Christian Upper的講話片段是來自BIS的官方Youtube頻道的這條短片:

短片是BIS專程用來簡述《Mortgages, developers and property prices》的內容,而有綫引用一段是在短片的開端。

我唔係話有綫理解錯誤,但係大家可以一齊睇下BIS段片,你會發覺有綫引用的講話內容屬名為「Why did you decide to look into this?」的段落,這個段落是簡介的引入,亦是用來解述Upper及其同事作這篇研究的動機,而非研究的成果及推論。

同時,段落的開端是「我們去年在亞洲開會期間,聽聞不少極為進取的地產發展商舉措,例如……」在句開場白以後的內容,難言是「點名批評」吧?至少我唔認為BIS的措詞有這樣強烈。

大家亦可以去到專題研究的引入部份,BIS研究員解釋這個研究的動機,是因為主流的金融穩定分析,都少有提及地產商負債的角色;但近年在幾個主要亞洲國家地產商負債龐大,加上地產商違約的機率又與樓價掛勾,令該行認為有需要就地產商負債風險,及其對宏觀經濟的潛在打擊。

因此我個人嘅意見係,上圖文中的提及香港及印尼地產商負債總額,與當地的家庭按揭總額相近的數據,只是一個佐證支持BIS有需要研究地產商負債及宏觀經濟的關係。係,BIS的論調是指出左負債高有其危險性,但,至少在這個引入部份,其實該行並未有批評香港等亞洲國家的地產商。

講開地產商負債總額與當地的家庭按揭總額比率的數據,從上圖所顯示的比率可見,香港的比率在2010年與2016年底都是相約,反而印尼及新加坡的比率就在六年來錄得明顯上升。配上文中的句子「 In the past, high and rising developer debt has often signalled an unsustainable property boom and sometimes been accompanied by a bout of banking stress」及之後的西班牙與愛爾蘭例子,我會認為BIS強調的是,當地產商負債增速過快,甚至快過家庭按揭總額增速的話,地產商負債問題就可能會引致銀行危機。

由此推論,單看這個數據,其實香港的情況可能較印尼及新加坡更為樂觀;這個解讀就與有綫的「發展商同建築商嘅貸款總額,已經等於家庭按揭貸款,比例係總多地區之中最高,呢個往往反映樓市的不穩定性增長。」有所不同。

當然,有綫基本上是搬字過紙,我與之理解不同,但就難言對方是錯。錯的可能是我,我諗得太多。

但我要提醒大家,這份被描繪成「點名警告」香港及內房發展商的研究,其總結是這樣寫的:

The near-term financial stability risks associated with this debt appear to be limited. While debt levels of property developers are quite high in some economies, approaching 30% of GDP at end-2016 in Hong Kong, 15% in Singapore and 5% in China, leverage looks modest and interest coverage ratios are above critical levels. At the same time, from a longer-term perspective, the sector’s deteriorating fundamentals give reason for concern. Profitability has declined since the boom years at the beginning of the decade, and many firms’ returns on assets are below their costs of debt. This also means that leverage has been rising and interest coverage ratios falling.

Such weakened fundamentals make developers more vulnerable to shocks – for instance, higher interest rates or lower property prices…

話BIS「點名提醒」我無異議,正如我在「點名提醒」有綫的行家一樣,是善意的;但「點名批評」? 不敢不敢。


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