Federal Reserve

點解聯儲局應該維持龐大資產負債表?

聯儲局縮減資產負債表這個題目,除了值得投資者關注,其實對宏觀經濟學者都是一個有趣的題目。在學術上一個討論重點,就是龐大的資產負債表或是海量的銀行儲備,對貨幣政策的執行效率而言,好處多或是壞處多呢?

首先要記得,聯儲局的資產表上的銀行儲備總額大增後,其貨幣政策的執行已經由以往依靠簡單的公開市場操作引導利率,轉而成為依靠Repo利率來作為基準利率的指導工具。所以在想考銀行儲備總量的應否回到金融危機前的水平,就關係到兩種貨幣政策運作方式哪個效率更高的問題。

在這些討論當中,我最喜歡的是LSE學者Ricardo Reis的研究。他與另一知名學者Robert Hall合著的一篇研究指出,其實央行只要透過將向銀行儲備發放通脹掛釣利率,便理論上可準確控制通脹率。基礎推論如下:

假設央行表明每1元銀行儲備可以獲得年利率 (x),而央行亦確保實際發放的利息會按明年的物價指數 (p’) 作調整,因此銀行得到明年得到的名義儲備利息為

Nominal payment on reserves = (1+x)(p’)

由於這一年的通脹率為新的物價指數 (p’) 除以舊的物價指數 (p),而將名義儲備利息除以通脹率則可以得出實質儲備利息

Real payment on reserves = (1+x)(p’)(p/p’)
= (1+x) (p)

推論的重點來啦。由於經濟中的實質利率,理論上長綫而言會由經濟的實質因素(例如科技、生產力、勞動參與率等)決定的;假設實質利率不變的話,而當銀行取得的實質儲備利息低於實質利率,這會令銀行將錢由儲備抽走,投放到實體經濟當中。這個arbitrage的過程會令實體經濟的物價改變,從而令實質利率與實質儲備利息相等。因此

(1+x)(p) = (1+r)

而只要將算式調一調,就可以得出

p = (1+r) / (1+x)

由於算式中的(r) 長綫不變,而(x)則是央行可以自行決定的變量,因此理論上央行有能力透過這個機制,直接控制物價。由這個理論看來,央行可透善用儲備利率來更準確調節通脹率,亦因此聯儲局應該保持銀行儲備總量一定的規模,以之取代傳統的公開市場操作。

年初我就曾經訪問Reis教授,大家可以在這個訪問看到他更詳細的解釋。而他最近亦接受了《MacroMusing》Podcast的專訪,亦有談到這個機制,值得一聽。

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