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美國加息其實唔易—簡談聯儲局利率調控工具

美國聯儲局主席Yellen近期多次指,只要美國勞動市場及經濟復甦速度維持現況,今年內加息的機會頗大。故不少分析都相信可以在九月會作首次加息。

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但我想同大家講,在後QE (Quantitative Easing)年代,美國要加息唔再係「話咁易」。我想指出的不是加息對經濟影響不定確性過高,令聯儲局議息委員會(FOMC)官員們「議而不決」的情況。

真正想說的是加息背後,聯儲局有一個重大的技術問題要解決,而這問題的成因,是QE令聯儲局資產負債表過大,及銀行儲備過多,令到加息的「運作過程」出現少量技術上問題。

聯儲局是如何調控息率的?

先要講講美國聯儲局的調控利率機制。一般講「美國基準利率」指聯邦儲備利率(Fed Fund Rate,FFR),實際上是美國各銀行之間,互相借貸旗下儲備時所要支付(或收取)的利率。

例如A銀行唔夠儲備周轉,要向B銀行借,A就要支付FFR予B。而聯儲局就是通過「參與」這個銀行互借的市場,以「控制」FFR去到其訂立的「目標水平」。

聯儲局怎樣參與?方法有很多,但最簡單易明的說法,就是聯儲局透過與銀行買賣美國國債,增減銀行的儲備水平,以調節銀行對同業互借資金的需求(及供應),這方法稱為「公開市場操作」(Open Market Operations,OMO)。當聯儲局想加息,就可向銀行直接「賣出」美國國債,由於銀行要以儲備購買,這會令銀行體系內的「儲備」減少。供應少價格就有上升動力,而儲備的價格就正是FFR這個利率。

(按:這裏講國債,實際上是國家票據。而除了買賣國債,聯儲局亦有其他方法去「調節FFR」,例如所謂的「貼現窗借貸」,銀行可在緊急時向聯儲局以較高的利率借應急錢;又或者大家近常在中國新聞聽到的正逆回購,聯儲局暫時買入(或賣出)銀行的抵押品,然後在協定的時間連本帶利賣回(買回)抵押品予銀行。)

IOER下的的利率政策

講左大量前設,開始入正題。在2008年聯儲局引入「多餘儲備利息」(Interest on Excess Reserve,IOER),即是銀行如果銀行存在聯儲局戶口的儲備高於官方要求,聯儲局亦會為該批多餘儲備支付利息。

這新政其一目的是加強對FFR的控制能力。如何加強對FFR的控制?上文講過,FFR為銀行間互借儲備時所支付的利率,若果聯儲局增加一個選擇,容許銀行將錢單純閒置都有利息收入,這會令銀行互借時要求的利息收入不低於IOER,因為放錢在聯儲局是零風險,借給同業不然。結果是IOER理論上可成FFR的下限。

IOER 原定2011年正式推出,但最終在金融海嘯期間聯儲局決定提前執行,於在2008年10月推出。及後量儲局更推出量寬(QE),客觀的結果是銀行將大量QE得來的款額,投入聯儲局作多餘儲備。

(將多餘儲備急增只歸納為IOER出現的後果,其實過於簡化,但這話題複雜,要有時間另文再議)

Excess Reserve 在金融海嘯後倍數上升,由之前微不足道升至現時超過2.4萬億美元

結果就是現時美國銀行體系的儲備極多,為加息帶來一個大問題。

由於FFR是銀行互借儲備時所支付的利率,當絕大多數銀行都有龐大儲備在手、儲備供應過多的前提下,外借儲備成本不高,同時需求亦不足以帶來太多競價行為,這都令利率難有上升動力。

在海嘯前聯儲局只需進行簡單的OMO(即出售國債)就可以減少儲備供應,製造加息壓力,但在現時儲備極多的環境,聯儲局無可能可向銀行收回這海量儲備,亦即是OMO將大有機會成「無能貨幣政策工具」。

那調升IOER有用嗎?這裏IOER陷入一個有趣的困境。好簡單的說一下,如果聯儲局調升IOER,你說儲備會增加還是減少?當然是增加啦。問題是,在儲備明顯過多的環境,再增加儲備難以向銀行帶來足夠的加息壓力。

在正常的貨幣政策環境,IOER上升會令「市面上可借」的儲備減少,銀行要借入儲備周轉,就只好提價(即提高願意支付的利率)來吸引其他銀行借出儲備。但當大部份銀行都不愁無儲備時,這個令利率上升的機制就難以有效運行,所謂的IOER會成為FFR下限,在最有價值之時反而失效。(有關IOER作用的討論,我另寫一文作補充及修正,詳見《IOER的角色》)

事實上,推行IOER多年,一直都無法為FFR設定有效的下限。從下圖可見,大多數時間FFR都是低於IOER法定的0.25厘下限。

(按:所謂的零息政策,其實是指聯儲局將FFR定在0-0.25厘的區間之內,而非要求所有FFR交易都以零息進行)

FFR(黑綫)長期低於IOER(藍綫)

聯儲局的研究認為,近年Dodd-Frank法案要求以銀行總資產值計算其存款保障徵費(Deposit Insurance Premium) ,取代以往以總存款額計算,令銀行保留多餘儲備成本上升,為IOER長期高於FFR的主因之一。而全球金融監管趨緊,對銀行的資本要求(Capital Requirement)因Basel III 逐步推行而持續提高,有指這亦是銀行保留多餘存備成本增長之因。

解決方案- ONRRP


當聯儲局近年認真思考加息政策的同時,以上的加息困局成為大難題。2013年7月聯儲局內處理OMO的交易枱(常簡稱The Desk)建議擴大另一利率調整工具ONRRP(即Overnight Reserve Repo Program,隔夜逆回購計劃)的應用範圍,以助IOER作基準利率調控,及後在2013年9月聯儲局決定試用ONRRP,觀察其效用。

ONRRP是甚麼呢? 在簡單的層次說是與一般的逆回購無甚分別,聯儲局向銀行提供抵押品,「借入」銀行的儲備,然後在指定期間「還錢」予銀行(在融夜逆回購就是借一晚)。這個做法在一般央行的貨幣政策常用,例如中國央行不時都會以逆回購收緊市場流動性。那聯儲局如何用ONRRP解決加不了息的問題?

方法就是將逆回購的交易對手名單,由多數只是銀行,擴展至包括貨幣市場基金(Money Market Funds, MMF)等其他金融體系參與者。

這裏相信部份讀者會有兩個問題:首先,甚麼是MMF?MMF是基金形式的類存款工具,投資者買入MMF,MMF的管理人會將資金投資在其他相對安全的資產,而MMF投資的首要條件是流動性較高,盡力確保投資者可在需要時賣出基金套現,達到類似存款在銀行的效果,只是這些存款改為放在無存款保障的「影子金融體系」之內。

第二個問題,是這小小改變可以有這麼大的效果?理論上是,如之前所述,現時聯儲局面對最主要的困難是銀行體系內的儲備過多,聯儲局難以在短期內採走,令加息壓力未能可以流暢的傳遞出去。但當MMF可以直接使用聯儲局的逆回購計劃(ONRRP),市場力量有可能令傳遞更易。

首先,ONRRP為整個貨幣市場的投資回報率定下一個相當確實的下限,因為MMF可以將錢借予聯儲局,這是一個零風險投資(理論上聯儲局無可能會對任何美元計價借貸違約),所以ONRRP的利率成為MMF的零風險投資回報(下限)。

假設在MMF可從其他渠道以低於ONRRP利率借入資金,MMF只要 再將資金存入ONRRP,MMF就可以從中賺取零風險利潤。在這個套利機制存在的情況,市場力量會將MMF的資金來源的借貸利率推高至最少等於ONRRP利率。

由於銀行體系亦為MMF的主要資金來源,這機制令銀行借貸利率亦會最低與ONRRP利率看齊,所以這個簡單機制理應可以令FFR跟隨ONRRP上調,即ONRRP應為FFR的下限,繞過多餘儲備過多的問題。

而實際應用上,ONRRP的效果亦明顯較IOER為佳。從下圖可見,FFR長期高於ONRRP利率。而在近一年多的聯儲局議息會議,都有提及ONRRP的正面效果,及進一步討論在利率正常化期間的應用細節。

上方的圖顯示,FFR(黑綫)持續高於ONRRP利率。下方的圖為ONRRP的使用量,可見MMF為最主要用家

如果要在今年內加息,ONRRP會擔當重心角色一事相信無容置疑。如果你見金融評論人日日夜夜講美國加息,但從來未見他談過ONRRP,我會希望讀者小心,因為些微可能他並不清楚美國貨幣政策,而他的分析,讀者可能要再細心思考。

References:

Credit: Cover Photo by  Day Danoldson

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  • Vic

    PBOC’s reverse repo adds liquidity. It seems RRP conveys the opposite meaning in the case of FOMC.

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